¿Cuanto mayor sea el rendimiento histórico del fondo, mejor?
Los principales riesgos de extrapolar el desempeño histórico incluyen los siguientes.
1. Riesgos potenciales
La principal manifestación del desempeño histórico engañoso son los riesgos desconocidos. Durante la vida de un fondo, la estrategia de inversión puede haber estado expuesta al riesgo de un evento de pequeña probabilidad, pero sucedió que este evento no ocurrió durante este período, por lo que el desempeño histórico no se reflejó. En este caso, el desempeño histórico no es representativo o es muy engañoso. Los conceptos centrales aquí se han discutido en el Capítulo 4.
2. Trampa relacionada con los datos
La figura 6-1 muestra el fuerte aumento del mercado de bonos en los últimos 30 años. Imagínese esto: los bonos se utilizan como objetivos de inversión en un modelo de optimización de cartera ampliamente utilizado. A una volatilidad determinada (como medida de riesgo), el modelo de optimización de cartera proporciona una cartera con el mayor rendimiento esperado. Los resultados de este modelo se calculan en función de los rendimientos esperados históricos y las volatilidades de varios objetivos de inversión y la correlación entre ellos. En términos generales, cuanto más fuerte y estable sea la tendencia alcista de los bonos, mayor será su proporción en la cartera de inversión óptima.
Figura 6-1 Contrato continuo principal de futuros de bonos del Tesoro de EE. UU.
Nota: El gráfico de contrato continuo principal de futuros muestra los cambios en el valor neto de las posiciones largas de futuros del Tesoro mantenidos continuamente. , teniendo en cuenta el ajuste del precio de la prórroga del contrato.
Hay un supuesto implícito en el modelo de optimización de cartera: los datos históricos son una base fiable para decisiones futuras. ¿Es razonable esta suposición? Si analizamos específicamente los bonos, ¿con qué intensidad se correlaciona el desempeño de los últimos 30 años con el desempeño futuro? El mercado alcista a largo plazo en el mercado de bonos está impulsado por el mercado bajista de las materias primas desde la década de 1980 y la baja inflación durante el mismo período. Si bien los mercados de materias primas han tocado fondo desde 2002, la inflación sigue siendo moderada, ayudada por la crisis económica de 2008 y años posteriores. El mercado alcista a largo plazo de los bonos (o la caída a largo plazo de las tasas de interés) coincide con la tendencia general de una inflación de dos dígitos que cayó por debajo de 2 entre 1979 y 1980 a finales de 2008.
Sin embargo, las perspectivas futuras del bono parecen ser independientes del desempeño histórico pasado. Los tipos de interés de los bonos han caído desde 1981 hasta el 15% actual. No importa cómo difundas tu imaginación, el espacio para un futuro declive es extremadamente limitado. Cuando se trata de predicciones futuras, las caídas pasadas de las tasas de interés (y las subidas de los bonos) no sólo son poco instructivas, sino que también son un indicador "imposible". Nos resulta difícil imaginar que los tipos de interés bajen de 3 a -12 en los próximos 30 años. Por el contrario, después de un largo período de fuerte caída de las tasas de interés, es muy probable que se produzca un gran cambio. Gracias a la fuerte demanda provocada por la economía mundial en rápido desarrollo, los precios de las materias primas se han revertido y han formado una tendencia alcista de largo plazo. Hasta ahora, la inflación se ha mantenido baja a pesar del aumento de los precios de las materias primas debido al alto desempleo. Sin embargo, a medida que mejora el desempleo, la inflación parece estar aumentando nuevamente. Además, los efectos retardados de una política monetaria laxa se ven agravados por la preocupación de que un elevado endeudamiento pueda generar una mayor inflación y tasas de interés a largo plazo (es decir, menores precios de los bonos).
Irónicamente, lo que jugó un papel importante en los mercados alcistas en el pasado puede ser el detonante de los mercados bajistas en el futuro. En el pasado, el mercado alcista de bonos se debió al hecho de que las tasas de interés han caído de un nivel muy alto a un nivel muy bajo durante mucho tiempo. El margen para una futura caída es muy limitado y la posibilidad de entrar en una trayectoria ascendente. es muy alto. Además, la caída a largo plazo de las tasas de interés indica que los ingresos por intereses se han reducido en todos los ámbitos. En este contexto, el desempeño boyante del mercado de bonos durante los últimos 30 años es más una razón para que los bonos sigan cayendo en el futuro que una razón para aumentar el peso de los bonos en una cartera de inversiones.
Los logros históricos sólo son útiles si la historia se puede extrapolar al futuro. Muchas veces, sin embargo, no tenemos motivos para hacer tal suposición. Como es el caso de los bonos, a veces el desempeño histórico pasado es en realidad un indicador contrario. No utilice el desempeño histórico como base para decisiones de inversión hasta que sepa cómo extrapolar del pasado al futuro.
3. Una alta tasa de rendimiento puede ser algo malo.
Un excelente desempeño de las ganancias no es necesariamente un buen indicador. A veces, los altos rendimientos reflejan la tendencia de los administradores de fondos a asumir mayores riesgos en lugar de sus superiores habilidades de gestión.
Echemos un vistazo a los gestores de fondos estrella a largo y corto plazo de 1998 a 1999. Los administradores de fondos con fuertes posiciones en acciones tecnológicas (especialmente acciones de Internet) superarán significativamente al mercado. Durante este período, una mayor exposición (grandes tenencias de acciones de Internet) significó un mayor rendimiento. El mercado otorga rendimientos excesivos a los administradores de fondos que poseen acciones sobrevaluadas y fundamentalmente sin valor, lo que hace que los precios de esas acciones suban. Los gestores de fondos que fueron cautelosos y evitaron la especulación excesiva obtuvieron resultados muy inferiores a los del mercado. Por lo tanto, los inversores que eligieron administradores de fondos a principios de la década de 2000 probablemente eligieron la cartera más riesgosa en lugar de la cartera con el mayor nivel de habilidad de gestión. La mayoría de los gestores de fondos con los mejores resultados entre 1998 y 1999 sufrieron graves pérdidas en la burbuja de Internet que comenzó en marzo de 2000. Todo el sector tecnológico cayó bruscamente hasta 2002.
Otro ejemplo de rendimiento superior derivado de un riesgo excesivo más que de una gestión es el caso de los fondos de cobertura que utilizaron estrategias de diferenciales de crédito entre 2003 y 2007. Muchos fondos de cobertura que se especializan en invertir en bonos de alto rendimiento obtienen buenos resultados debido a la diferencia entre los rendimientos de la deuda y el costo de los fondos. Utilizando el apalancamiento, el beneficio de la diferencia de precio se multiplica varias veces. El éxito es Xiao He, el fracaso es Xiao He. El apalancamiento puede aumentar las ganancias, pero a medida que los diferenciales de crédito se reducen o aumentan, las ganancias y pérdidas en los costos de capital se magnificarán simultáneamente. De 2003 a 2007, los diferenciales de crédito de los bonos de alto rendimiento se redujeron gradualmente, lo que significó que las ganancias de capital aumentaron los ingresos por intereses. Aquellos administradores de fondos que utilizan el mayor apalancamiento y asumen el mayor riesgo crediticio se benefician tanto de los ingresos por intereses como de los ingresos del capital (debido a los diferenciales de tasas de interés). Como los diferenciales de crédito no se han ampliado marcadamente para reflejar las exposiciones a más largo plazo, el riesgo adicional que se asume al aumentar el apalancamiento no es significativo. Con base en el desempeño histórico de los últimos 3 a 5 años, los inversionistas que eligieron fondos de cobertura de diferenciales de crédito a mediados de 2007 probablemente eligieron aquellas instituciones que asumieron el mayor riesgo crediticio en lugar de aquellas con las mayores habilidades de gestión. Lamentablemente, la fuerte ampliación de los diferenciales de crédito provocó múltiples pérdidas por apalancamiento, y los fondos de cobertura que asumieron el mayor riesgo crediticio tuvieron un desempeño extremadamente pobre durante los dos años siguientes.
El problema de la inversión es que a veces el rendimiento superior en el pasado refleja en realidad un riesgo negativo y excesivo en lugar de habilidades de gestión positivas y excepcionales. Si las condiciones del mercado son muy favorables, no se encontrará un riesgo de inversión excesivo: unas condiciones de mercado muy bien coordinadas conducirán a un rendimiento excelente. Además, algunas condiciones extremas del mercado alentaron la especulación (por ejemplo, la burbuja de las puntocom y la burbuja de los diferenciales de crédito), y estos desvaríos aumentaron en gran medida la probabilidad de futuros puntos de inflexión en el mercado. En este caso, el pasado no sólo es poco representativo sino también profundamente engañoso. Los inversores deben comprender las razones del desempeño sobresaliente y emitir un juicio razonable sobre si el éxito puede continuar en el futuro. Los administradores de fondos que invirtieron mucho en acciones de Internet a principios de la década de 2000 pueden tener hermosas curvas de rendimiento, pero sólo los inversores que entienden las razones detrás de ellas pueden desconfiar de este riesgo. Como señaló Paul Rubin: "Nunca dejes que el glamour de un mercado alcista se te suba a la cabeza".
4. No hay comparabilidad
Considerando los siguientes dos fondos candidatos en el grupo de estrategias, utilizamos el monto máximo de retiro como principal criterio de selección.
(1) Fondo A: El retiro máximo es 25.
(2) Fondo B: El retiro máximo es 10.
¿Qué fondo tiene más riesgo? Muchos lectores pueden pensar que se trata de una pregunta ingenua. ¿No es obvio que el Fondo B tiene menos riesgo? ¡Mal, no necesariamente! De hecho, la información anterior es completamente insuficiente para responder a esta pregunta. Supongamos que proporcionamos más información como se muestra a continuación.
(1) Fondo A: El retiro máximo es 25 y el período de desempeño histórico es 7 años.
(2) Fondo B: El retiro máximo es 10 y el período de desempeño histórico es 3 años.
Si el fondo con una reducción menor tiene un rendimiento histórico más corto, en realidad no podemos decir qué fondo es menos riesgoso. Si el retiro máximo del Fondo A en los últimos tres años es solo 5 (en comparación con los 10 del Fondo B), parece que el Fondo A tiene menos riesgo. El problema aquí es que si el Fondo B también tiene 7 años de desempeño histórico, no sabemos cuál es su retiro máximo: podría ser mucho mayor que el retiro máximo del Fondo A.
Para ser justos, Las comparaciones deben basarse en el mismo período de tiempo.
Como en el ejemplo anterior, si se utiliza la reducción máxima como criterio de comparación principal, entonces la comparación debe comenzar desde los puntos de desempeño de los dos, no desde sus respectivos puntos de partida. Lo mismo ocurre con otros estándares de comparación.
Supongamos que queremos comparar los rendimientos compuestos anuales promedio de dos fondos de cobertura que poseen múltiples acciones. El Fondo A comenzó en 1995 y el Fondo B comenzó en 2000. Si se compara desde sus respectivos puntos de partida, el Fondo A tiene una gran ventaja porque ha cotizado en el mercado alcista de años anteriores, mientras que el Fondo B no. En este caso, los fondos con una trayectoria más larga obtienen una ventaja, pero en otros casos ocurre lo contrario. Por ejemplo, un fondo que comenzó a operar a mediados de 1997 sufrió mucho más que un fondo que comenzó a operar a principios de 1999 porque experimentó el mercado bajista de 1997 ~ 1998. De manera similar, alinear el punto de partida también puede evitar errores de comparación.
Las comparaciones de fondos deben basarse en el mismo índice de referencia. Recuerde los siguientes principios.
(1) Periodo de tiempo. Como se menciona en el ejemplo anterior, si los dos fondos comienzan desde puntos diferentes, entonces las estadísticas deben calcularse a partir del desempeño histórico de los dos fondos en el mismo período de tiempo.
(2)Estilo estratégico. No tiene sentido comparar dos fondos con diferentes estilos estratégicos porque su desempeño a menudo depende de las características correspondientes del mercado. Comparar los fondos de cobertura con los fondos de arbitraje de renta fija no es apropiado. Porque en un mercado en alza, el primero tiene una enorme ventaja; en un mercado en declive, el segundo tiene una enorme ventaja.
(3) Participar en el mercado de trading. El entorno del mercado a menudo tiene un mayor impacto en el desempeño que las habilidades de gestión. Incluso si dos administradores de fondos adoptan la misma estrategia comercial, los resultados de desempeño serán muy diferentes si operan en mercados diferentes. Por ejemplo, supongamos que dos fondos de cobertura (CTA) negocian futuros que siguen tendencias, uno solo negocia futuros de materias primas y el otro negocia futuros de divisas. Cuando un mercado tiene una tendencia enorme y otro mercado fluctúa dentro de un rango estrecho (un entorno de mercado en el que es muy difícil ganar dinero), los resultados de la comparación en realidad sólo reflejan las características de la tendencia del mercado, no el nivel de gestión del fondo.
5. La interpretación histórica que es demasiado larga muchas veces pierde su significado.
En general, se cree que el desempeño histórico largo será más convincente que el desempeño histórico corto. Es posible que este sentido común no sea del todo correcto. Un desempeño histórico a más largo plazo puede no ser práctico por las siguientes razones.
(1) Las estrategias y combinaciones han cambiado. El rápido crecimiento de los activos bajo gestión traerá enormes cambios a las estrategias de inversión y a los mercados comerciales. Por ejemplo, los fondos de cobertura de acciones a largo y corto plazo tienden a beneficiarse del rápido crecimiento de las acciones de pequeña capitalización. A medida que aumenta la escala de gestión, las posiciones se ven obligadas a migrar a acciones con mayor capitalización de mercado; la proporción de acciones de pequeña capitalización se ve obligada a reducirse o abandonarse por completo. Esta medida podría reducir significativamente el rendimiento futuro del Fondo. Por lo tanto, el rendimiento histórico de años anteriores no es convincente para el estilo de gestión actual; en otras palabras, utilizar un rendimiento histórico demasiado largo puede sobrestimar el potencial futuro del fondo;
(2) Disminuye la eficiencia estratégica. Es probable que la principal fuerza impulsora del brillante rendimiento de un fondo en los primeros años disminuya debido a cambios en la estructura del mercado o la entrada de competidores. Por lo tanto, debido a que el entorno de mercado anterior era más favorable, la tasa de rendimiento en los primeros años será mucho más alta que en los últimos años. Es una pena que no vine ayer. Un gran ejemplo es el impresionante desempeño a largo plazo de CTA, una estrategia de seguimiento de tendencias. En los años 1970, 1980 y principios de los 1990, los rendimientos anualizados de los CTA que seguían tendencias eran mucho más altos que el promedio del mercado. Con la entrada de más fondos CTA que utilizan estrategias similares, la relación rendimiento/riesgo de dichas estrategias se ha reducido considerablemente. En términos generales, el desempeño de los fondos de la CTA que comenzaron en la década de 1970 será mucho más alto que los niveles actuales. A menudo vemos hitos en el desempeño histórico, desde el brillante antes hasta el mediocre después. Debido a que es difícil reproducir el entorno de mercado que contribuyó a un desempeño brillante, tomar el desempeño histórico correspondiente como evidencia del potencial futuro parece ser "la luna en el agua, la flor en el espejo".
(3) Cambia la gestora del fondo. Los fondos con antecedentes a largo plazo a menudo cambian de administrador de fondos. Con el tiempo, es probable que el administrador fundador del fondo sea ascendido a un puesto de administración debido a su desempeño exitoso, y se contratará o asignará a otros administradores del fondo para que se hagan cargo del fondo. A veces, los ex administradores de fondos pueden jubilarse parcial o totalmente.
Otras veces, en una institución grande, aunque el administrador original del fondo se vaya o sea reemplazado por otra persona, el fondo permanece a su nombre. Cuando hay un cambio importante en el administrador de un fondo, el desempeño histórico anterior generalmente no tiene sentido o incluso es perturbador.
Cualquiera de las razones anteriores puede conducir a un rendimiento histórico largo, que no es más convincente que el rendimiento histórico corto.
Malentendido de inversión 1: Es razonable utilizar el desempeño histórico como base para futuras decisiones de inversión.
Verdad: como señalamos en el ejemplo del bono, el desempeño histórico no tiene sentido si hay razones para creer que las condiciones históricas que contribuyeron al desempeño sobresaliente en el pasado no volverán a ocurrir en el futuro. Del mismo modo, si tenemos razones para creer que una estrategia de inversión que ayudó a tener un buen desempeño en el pasado disminuirá, entonces no se puede confiar en el desempeño histórico.
◆Malentendido de inversión 2: Los rendimientos históricamente altos bajo reducciones moderadas son generalmente una ventaja.
Verdad: a veces, los rendimientos excesivos en realidad reflejan la asunción de un riesgo excesivo en condiciones de mercado favorables, en lugar de habilidades superiores de gestión de activos. Si el riesgo es un evento de baja probabilidad pero no se ha encontrado durante la vida del fondo, entonces la evidencia mostrada por el desempeño histórico no es suficiente. Comprender las fuentes detrás del desempeño es importante para analizar el potencial futuro.
◆Malentendido de inversión 3: En la evaluación cuantitativa, los administradores de fondos con una alta relación rendimiento/riesgo obtienen mejores resultados que los administradores de fondos con una baja relación rendimiento/riesgo.
Verdad: a menudo se ve que el desempeño histórico de diferentes administradores de fondos comienza en diferentes nodos de tiempo, y su desempeño a menudo está determinado por el desempeño de períodos de tiempo que no se superponen. El enfoque correcto debería ser comparar sólo los mismos períodos de tiempo (en lugar de comenzar desde los respectivos puntos de partida). Además, las comparaciones entre administradores de fondos que operan en el mismo mercado y emplean estrategias similares son significativas.
◆Malentendido de inversión 4: Cuanto más largo es el desempeño histórico, más significativo es.
Verdad: A veces, cuanto más largo es el desempeño histórico, menos significativo es si ha habido cambios importantes durante el período de gestión. De hecho, cuanto más largo sea el período de gestión, mayor será la probabilidad de que se produzcan cambios significativos.