Xia Chun: Cada vez que el mercado de valores colapsa, la lógica más profunda es la misma
Durante el Festival de Primavera del Año del Tigre, todos se desearon una inversión próspera y próspera. Sin embargo, nadie esperaba que las cinco semanas de comercio desde el Año del Tigre hicieran Hong Kong. El índice Hang Seng del mercado de valores, el índice Hang Seng Technology y el ETF China Concept Internet KWEB cayeron un 21%, 32% y 38% respectivamente.
A modo de comparación, las acciones A alcanzaron su punto máximo y cayeron en junio de 2015, Lehman colapsó en septiembre de 2008 y la crisis financiera estalló en los Estados Unidos en febrero de 2020. El índice compuesto de Shanghai y el índice. El índice S&P cayó en cinco semanas. Sólo cayeron un 23%, 25% y 24% respectivamente.
Esta vez, en torno a la fuerte caída de las acciones de Hong Kong y las acciones conceptuales chinas, los observadores y analistas cuidadosos pueden enumerar las malas noticias en el mercado con precisión cada día, o incluso cada hora, pero las tres principales los desencadenantes son el conflicto militar entre Rusia y Ucrania; la alta inflación, la recesión económica y las tensas relaciones entre China y Estados Unidos han detenido parcialmente las actividades económicas en los deltas del río Perla y el delta del río Yangtze, los más dinámicos de China; La falta de estricta coordinación regulatoria entre China y Estados Unidos ha dejado a los inversores asustados y sin saber qué hacer.
Cada vez que el mercado de valores se desploma, va acompañado de varias razones y cada una tiene su propia desgracia, pero la lógica más profunda es la misma. Hay una "crisis de liquidez" en el mercado. Lo que prefiero analizar es la elección impotente de los inversores ante la "crisis de liquidez".
Los economistas distinguen claramente entre tres tipos de liquidez. La primera es la liquidez macro, que generalmente se refiere a la oferta monetaria en la economía, que puede medirse mediante las tasas de interés correspondientes o la flexibilización crediticia; la segunda es la liquidez del mercado, que significa la facilidad con la que se pueden vender objetos físicos o valores en la economía; convertido en efectivo. El tercero es la liquidez financiera, que es la facilidad con la que los inversores pueden pedir dinero prestado a los prestamistas.
Esta vez el mercado cayó bruscamente. Aunque hubo factores externos que restringieron la liquidez macroeconómica, se debió más a tres formas de "crisis de liquidez": el efecto de retroalimentación mutua de la liquidez del mercado y la liquidez financiera resultante. círculo vicioso, la retroalimentación en espiral causada por las diferencias en la liquidez de las acciones y la desaparición repentina de la liquidez del mercado cuando el mercado está lleno de información ambigua.
En julio de 2015, publiqué el artículo "Rescate: liquidez multidimensional y comercio predatorio" en el sitio web chino de FT. Eliminé ligeramente el fondo en ese momento y básicamente mantuve el artículo como está. Puede ayudar a todos a comprender la lógica más profunda de la crisis del mercado reciente.
El círculo vicioso de la liquidez del mercado y la liquidez financiera
En el pasado, la gente simplemente describía la crisis de liquidez como un "efecto dominó", como si solo hubiera una fuerza empujando hacia abajo el mercado, pero en realidad hay al menos dos fuerzas trabajando simultáneamente. Este proceso se puede simplificar en tres pasos:
(1) Los inversores que ingresan al mercado con financiamiento experimentan pérdidas iniciales; (2) Los prestamistas instan al pago y los inversores necesitan agregar margen o vender sus acciones; 3) Si vende acciones de pequeña capitalización con poca liquidez en el mercado, el precio de las acciones caerá bruscamente y la pérdida aumentará. Vuelva al paso (1); La pérdida será ligeramente menor, pero también regrese al paso (1).
Si todos los inversores optan por vender acciones de primera línea o de gran capitalización que solían ser muy líquidas al mismo tiempo, entonces la liquidez del mercado de estas acciones también caerá drásticamente y el efecto será pequeño. diferente de vender acciones de pequeña capitalización. En este proceso, el prestamista no sólo insta al pago, sino que también suele aumentar el índice de margen.
Si un inversor puede pedir prestado 4 veces el principal al principio, cuando la bolsa caiga, la cantidad de principal que puede pedir prestado se reducirá a 3 veces o incluso menos. Supongamos que el inversor tiene inicialmente una acción de 100 yuanes, si el índice de financiación es 4 veces al principio (principal de 20 yuanes, prestado 80 yuanes), cuando la acción cae un 5%, el capital del inversor se convierte en 15 y el capital del inversor se convierte en 15. fondos que se pueden pedir prestados Si el préstamo es de 60 yuanes, las acciones deben venderse para recuperar 20 yuanes y devolverse al prestamista.
Si el prestamista reduce el ratio de financiación a 3 veces para fines de gestión de riesgos, entonces el inversor necesita vender otra acción para recuperar 15 yuanes y devolvérselo al prestamista (consulte la Figura 1).
En la descripción anterior, se supone que la liquidez del mercado permanece sin cambios, por lo que los inversores aún pueden negociar al precio de las acciones después de la caída inicial del 5% si la liquidez del mercado se reduce significativamente debido a las acciones simultáneas. de los inversores, luego, a medida que vende, el precio de las acciones continúa cayendo y debe vender más acciones para recuperar suficiente dinero para pagarle al prestamista.
En el proceso anterior, también supuse que el prestamista solo redujo el índice de financiamiento por necesidades de gestión de riesgos, pero es probable que se convierta en un depredador malicioso cuando el precio de las acciones caiga.
Transacciones predatorias en crisis de liquidez
Las llamadas transacciones predatorias se refieren a prestamistas (que pueden ser corredores de valores in situ o instituciones de asignación de capital externas) debido a. la ventaja de información que tienen, venden antes que los inversores que les piden prestado dinero antes de predecir que el mercado de valores caerá, y luego utilizan la espiral descendente de liquidez del mercado y liquidez financiera descrita anteriormente para presionar aún más el precio, lo que hace que los inversores tengan mayores pérdidas, mientras que los prestamistas que participan en operaciones predatorias obtienen ganancias.
Este tipo de comercio predatorio ha ocurrido en crisis financieras pasadas, incluido el Lunes Negro de 1987, el colapso del fondo de cobertura Long-Term Capital Management en 1988, etc. Los académicos lo han verificado mediante una extracción en profundidad de datos idea "Comercio de presas". Podemos arriesgarnos a suponer que la reciente caída del mercado también contiene un elemento de "comercio depredador".
Cabe mencionar que la mencionada interacción entre liquidez de mercado y liquidez de financiación no sólo se da en el mercado de valores, sino que también puede darse en otros mercados de capitales. Por ejemplo, el efecto de retroalimentación en espiral de la crisis financiera de 2008 se produjo primero en el mercado interbancario de recompra de bonos y luego se extendió al mercado de valores. La "guerra de apretones cortos" que enfrentó Tsingshan Holdings en la transacción del níquel incluyó varios detalles descritos anteriormente.
El comercio predatorio coopera con la interacción entre la liquidez financiera y la liquidez del mercado. La consecuencia directa es que las pérdidas se distribuyen entre los inversores. Incluso aquellos inversores que no pidieron dinero prestado también enfrentarán pérdidas. precio más abajo. Que este ciclo continúe. El peor de los casos crearía riesgos sistémicos para todo el sistema financiero.
¿Se puede evitar una espiral de precios a la baja proporcionando suficiente liquidez macroeconómica y de financiación? Hay que decir que esto tendrá un efecto positivo, pero también hay que reconocer otro tipo de crisis de liquidez causada puramente por la retroalimentación mutua de acciones con diferente liquidez de mercado.
Retroalimentación en espiral causada por diferencias en la liquidez de las acciones
Existen varios requisitos previos para que ocurra la segunda "crisis de liquidez": Primero, los precios de diferentes acciones se ven afectados por diferentes La influencia de factores económicos y diferentes factores de liquidez. Por ejemplo, la liquidez del mercado de valores de Hong Kong es menor que la del mercado de valores de Estados Unidos; en segundo lugar, los inversores racionales necesitan mejor información para obtener ganancias y, por lo tanto, tienen la motivación para captar los beneficios. factores que afectan los precios.
Para ello, además de la información económica que poseen, los inversores suelen analizar los cambios en los factores económicos observando los cambios en los precios de otras acciones. Sin embargo, este proceso de aprendizaje es imperfecto porque los precios también se ven afectados por. la compra y venta de otros inversores menos racionales (los llamados "comerciantes de ruido").
Esto puede producir la siguiente reacción en espiral:
(1) La liquidez de la acción A se ve afectada por un impacto externo, por lo que la liquidez disminuye, lo que se refleja en el aumento del diferencial entre oferta y demanda. Grande, por lo que el precio de la acción A puede transmitir menos información al mercado;
(2) Los inversores racionales de la acción B especulan sobre los cambios en los factores económicos a partir de los cambios en el precio de la acción A. debido a que el precio contiene menos información, el inversor racional siente que el riesgo económico que enfrenta aumenta, y la liquidez que está dispuesto a proporcionar a la acción B también disminuirá, lo que se refleja en el aumento de la diferencia entre su precio de compra y su precio de venta.
(3) La información que un inversor racional en la acción A puede inferir de la acción B también se reduce, y la liquidez que está dispuesto a proporcionar a la acción A se reducirá aún más, volviendo así al paso ( 2) (ver Figura 2).
Cabe decir que, en torno a la reciente caída del mercado de valores, pocos observadores y analistas han mencionado el efecto de retroalimentación en espiral de dicha liquidez pura del mercado a través del proceso de aprendizaje mutuo de los inversores.
Pero este fenómeno ha ocurrido en caídas de precios en el pasado. Por ejemplo, en el "flash crash" ocurrido en Estados Unidos el 6 de mayo de 2010, el efecto espiral antes mencionado fue la razón principal, y no tuvo nada que ver con la liquidez macro o la liquidez financiera.
De hecho, los reguladores tardaron varios años en encontrar al alborotador, el operador británico de alta frecuencia Navinder Sarao, que deliberadamente presentó una gran cantidad de órdenes de compra y venta engañosas para crear una impresión falsa de información sobre precios. Se puede decir que un método más vago, aunque aprovecha el comportamiento de aprendizaje de otros inversores para sacar provecho de él, es una negociación predatoria con tecnología de negociación de alta frecuencia.
Crisis de liquidez bajo aversión a la ambigüedad
Cuando el mercado está lleno de información confusa compleja y difícil de digerir, el desempeño de los precios de las acciones se desviará significativamente de los patrones históricos. Esto no sólo aumentará los riesgos del mercado, sino que también llenará el mercado de incertidumbre/ambigüedad. Los riesgos pueden medirse a través de las leyes históricas de los precios de las acciones, pero la incertidumbre/ambigüedad significa el fracaso de las leyes históricas.
En este caso, los inversores tienden a considerar el peor de los casos, una reacción llamada "Aversión a la incertidumbre" o "Aversión a la ambigüedad".
Uno de mis propios estudios teóricos descubrió que cuando los inversores 'Aumenta la aversión a la ambigüedad, la liquidez del mercado puede alcanzar un umbral después de disminuir lentamente y luego caer repentinamente bruscamente. La razón es que los inversores utilizarán el diferencial de oferta y demanda ampliado para protegerse. Una vez que el miedo a la ambigüedad aumenta a un cierto nivel, incluso si comprenden el valor del valor, los inversores racionales que estén dispuestos a participar en la transacción lo encontrarán. que el precio no es rentable y dejar de operar.
Esto es muy similar a lo que ocurrió durante la "caída repentina" antes mencionada que se produjo en varios mercados OTC después de la crisis financiera de Estados Unidos. Esta casi desaparición de la liquidez no puede explicarse únicamente por un mayor riesgo; sólo puede entenderse modelando la aversión a la ambigüedad.
Hay que decir que la crisis actual que enfrentan las acciones de Hong Kong y las acciones de concepto chinas se debe en gran medida al vago disgusto de los inversores. No está claro si el conflicto militar entre Rusia y Ucrania seguirá intensificándose. Tampoco está claro ¿Los países europeos y americanos ampliarán las sanciones contra las empresas rusas para incluir a las empresas chinas?
Para resolver este tipo de crisis de liquidez, las agencias reguladoras deben eliminar rápida y claramente la información confusa que se difunde en el mercado, en lugar de permitir que los inversores en el mercado especulen y pregunten entre sí, lo que sólo permitirá que el la vaga aversión aumenta aún más.
En otro estudio, también descubrí que el intercambio de opiniones y la difusión de información sobre diferentes puntos de vista sobre el mercado a través de los medios e Internet aumentará la volatilidad del mercado a través del comportamiento de compra y venta de los inversores. Sin embargo, como no podemos prohibir que las personas intercambien información, controlar eficazmente la volatilidad del mercado requiere que los reguladores publiquen información clara y concluyente lo más rápido posible, en lugar de información contradictoria.
Pero esta vez, cuando el mercado se desplomó, los afilados colmillos de la Ley de Responsabilidad de Empresas Extranjeras de Estados Unidos quedaron al descubierto y una nueva ronda de sanciones impuestas a Didi, Meituan y Tencent por las agencias reguladoras empeoró las cosas. , tanto chinos como extranjeros, están asustados y tienen dificultades para adaptarse.
¿Cómo identificar una crisis de liquidez?
La continua caída del mercado de valores puede deberse a factores económicos básicos o puede deberse a una crisis de liquidez como se menciona en este artículo. ¿Hay alguna forma de determinar qué factor es dominante? De hecho, siempre que calculemos el múltiplo de la caída de las últimas cinco semanas en relación con la volatilidad de las últimas cinco semanas basándose en la volatilidad semanal pasada del índice Hang Seng o del índice de Internet de China, podemos calcular la probabilidad de aparición.
Si el índice sigue la distribución normal estándar, entonces esta probabilidad será tan pequeña que sólo ocurrirá una vez cada millón de años. En el pasado, la explicación de los economistas para tal evento de cisne negro era que la suposición de que los precios de las acciones obedecen a una distribución normal no era razonable, pero incluso si se usara una función de distribución más apropiada para calcularlo, solo ocurriría una vez en más de un mil años.
Los economistas creen ahora que si se produce una probabilidad tan pequeña, significa que la caída no es causada por factores económicos básicos, sino que debería atribuirse a una crisis de liquidez. Porque el precio de las acciones se ve más afectado por estos dos factores, y los factores económicos básicos suelen ser estables y es poco probable que cambien drásticamente en cinco semanas, mientras que las crisis de liquidez ocurren con mucha más frecuencia, básicamente una vez cada pocos años.
Es muy importante que las agencias reguladoras coordinen el rescate.
¿Por qué el poder de los compradores es débil cuando los precios siguen cayendo? ¿Por qué es difícil confiar en el poder de los inversores institucionales para rescatar el mercado?
Hay dos razones: en primer lugar, las instituciones que entienden este proceso a menudo enfrentan las mismas pérdidas (debido al principio de cálculo del valor de mercado) y no pueden rescatar, o les resulta difícil. coordinarse y cooperar entre sí. En segundo lugar, otras instituciones que no han sufrido pérdidas a menudo no entienden lo que pasó y no se atreven a entrar en el mercado.
Por lo tanto, después de que ocurre una crisis, la única forma de rescatar al mercado es confiar en bancos centrales que puedan generar liquidez macro para evitar el estallido de riesgos sistémicos. Sin embargo, cómo rescatar requiere un estudio cuidadoso y. Las respuestas inadecuadas son inevitables cuando se tiene prisa. De hecho, la falta de coordinación entre las diferentes agencias reguladoras es precisamente una de las tres razones centrales de esta caída del mercado.
Si el alto el fuego entre Rusia y Ucrania llega a un acuerdo de paz, los representantes diplomáticos de China y Estados Unidos lograrán avances positivos en las negociaciones en Roma, el Banco Popular de China anunciará una rebaja de tipos de interés lo antes posible como sea posible, y la Comisión Reguladora de Valores de China anunciará claramente que cumplirá con la "Responsabilidad de las empresas extranjeras" ante la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. La reciente crisis de liquidez se verá aliviada por el progreso del acuerdo sobre la Ley y la reducción. del impuesto de timbre sobre acciones. Deseo la paz mundial y la estabilidad del mercado.