Prueba empírica del modelo de control de gestión de la estructura de capital basado en la teoría de la estructura posterior al capital

El modelo de Stultz, el modelo de Harris-Laviv y el modelo de Israel contienen una gran cantidad de hipótesis de prueba empíricas, como las cuatro conclusiones de Stultz, los dos teoremas de Harris y Raviv y los teoremas 2 a 7 de Rael de Israel. Lamentablemente, ni Stultz, Harris y Raviv, ni Israel han probado empíricamente este aspecto. El examen empírico de la parte de mercado de los derechos de control corporativo realizado por la escuela de mercado de derechos de control corporativo se basa principalmente en resultados de investigaciones empíricas en otros campos relacionados de las finanzas corporativas, como el análisis empírico de los efectos de los cambios en la estructura de capital realizado por un grupo de académicos. en la década de 1980, incluido Masoulis (1980, 1983) y otros, analizaron la oferta de conversión de acciones. Dann (1980) y Vermaelen (1981), Colva (1983), Asquith y Mullins (1985) y otros analizaron múltiples problemas. Mickelson (1981), Dann y Mickelson (1983) sobre el problema de la deuda convertible, Dann y DeAngelo (1988) sobre la estructura del capital, y Amihud, Lev y Te Lavros (1990). El contenido de estos estudios empíricos es desigual, con diferentes métodos y conclusiones. Y si pides prestado algo a otra persona, el resultado definitivamente será insatisfactorio. Vale la pena mencionar el artículo de Dann y DeAngelo (1988). Hay dos frases en el artículo de Dann y DeAngelo sobre la relación entre la estructura de capital y el mercado de derechos de control corporativo. Dicen en la primera frase: "Explicar las recompras de acciones desde la perspectiva de la concentración de los derechos de voto es también el significado implícito en los modelos de estructura de capital establecidos recientemente por Harris y Raviv (1988) y Stultz (1988)". Dann y DeAngelo dicen: "La selección ex ante de la estructura de capital representa un enfoque de defensa contra las adquisiciones. Sin embargo, sostienen que este aspecto sigue siendo una "cuestión empírica no resuelta". >

Desde finales de los años 1980, algunos académicos han probado directamente la Modelo de control de gestión de la estructura de capital, incluidos Friend y Lang (1988), McConnell y Servaes (1990, 1995), y estudios recientes incluyen a Berger, Ofek y Yemack. La idea básica de Friend y Linguistic Test es simple. cuanto mayores sean las acciones en poder de los gerentes como insiders, mayor será su capacidad y motivación para ajustar el índice de endeudamiento de la empresa de acuerdo con sus propios intereses, además de los gerentes. Además, a menudo hay un gran número de accionistas importantes que no pertenecen a la administración (los; Los llamados accionistas principales no administrativos se refieren a los accionistas que poseen el 10% o más de las acciones emitidas de la empresa). Debido a las limitaciones de estos accionistas importantes, los administradores a menudo no pueden ajustar el índice de endeudamiento de la empresa según sus propios deseos. Por tanto, es necesario analizar si accionistas tan grandes desempeñan un cierto papel de supervisión sobre los directivos. La muestra analizada por Friend y Lang incluye 984 empresas que cotizan en la Bolsa de Nueva York durante el período 1979-1983. (una empresa con un bajo índice de participación de la dirección), el valor de las acciones de los principales accionistas de la dirección y el índice de participación de los principales accionistas de la dirección tienen un impacto negativo significativo en el índice de endeudamiento de la empresa. Esto también muestra que en una empresa abierta, aunque. Hay un cierto número de accionistas importantes que no pertenecen a la administración, pero la administración todavía tiene una gran capacidad y motivación para ajustar la estructura de capital de la empresa de acuerdo con sus propios intereses. En cambio, en las empresas cerradas (donde el porcentaje de participación de la administración es alto). El valor bursátil de los accionistas directivos y el índice de participación de los accionistas directivos no tienen un impacto significativo en el índice de endeudamiento, o la importancia no es tan fuerte. Esta evidencia “refleja que en una empresa cerrada, los gerentes tienen la motivación y la capacidad para ajustar los pasivos. El interés propio es menor que el de las empresas abiertas. Según la evidencia anterior, aunque Friend y Lang admiten que sus resultados pueden tener algunas fallas en la metodología y la relación causal de las variables, todavía creen que "en general", dijo. este resultado empírico apoya la hipótesis del modelo de control de gestión de la estructura de capital.

McConnell de la Universidad Purdue y Servaes de la Universidad de Carolina del Norte publicaron dos artículos colaborativos en 1990 y 1995 respectivamente, de los que se puede decir que son Estructura La razón por la cual estos dos artículos son “bocetos” en el examen empírico de los modelos de control de gestión es que, además de su corta extensión, el alcance de estos dos artículos es limitado y sus métodos de investigación son relativamente simples. New Evidence on Equity and Firm Value", McConnell y Servais básicamente estaban simplemente probando el argumento de Stultz de que el valor de una empresa tiene una relación curvilínea con la proporción de su propiedad interna. McConnell y Servaes utilizaron 1.173 empresas que cotizan en la Bolsa de Valores de Nueva York y en la Bolsa de Valores de Estados Unidos en 1976 y 1.093 en 1986 como muestras de prueba respectivamente, y luego seleccionaron la q de Tobin como variable dependiente, el ratio de participación de gerentes y directores (INSTO) y la proporción de participación de los principales accionistas (LB). Sus resultados empíricos muestran que cuando la propiedad interna se mide por la propiedad de los gerentes y directores (INO), hay "evidencia sólida" de una relación curvilínea entre el valor de la empresa y la propiedad interna: el valor empresarial primero aumenta y luego cae. Cuando los índices de participación accionaria son bajos, los índices de participación de los accionistas internos tienen un impacto positivo "fuerte" en el valor corporativo, mientras que los índices de participación de los accionistas grandes no tienen un impacto independiente sobre el valor corporativo.

Sin embargo, este "bosquejo" de McConnell y Servas sólo hablaba de la relación entre el valor empresarial y la propiedad interna, pero no hablaba de la estructura de capital (índice de endeudamiento) ni de la relación entre los dos. En otras palabras, el artículo de McConnell y Service no desenreda la confusión entre estructura de capital, estructura de propiedad, mercado de control corporativo y valor corporativo. Por lo tanto, en el artículo "Las dos caras del capital y la deuda" de 65438 a 0995, agregaron el factor de apalancamiento de la deuda a la ecuación de prueba de 65438 a 0990. Los resultados empíricos de McConnell y Servaes incluyen las dos partes siguientes:

(1) Sobre el valor empresarial y el apalancamiento de la deuda. Los resultados empíricos muestran que en el grupo de muestra de bajo crecimiento, los parámetros estimados entre la Q de Tobin y la deuda corporativa son significativamente positivos en los tres períodos de prueba de la muestra, mientras que en el grupo de muestra de alto crecimiento, el parámetro estimado entre la Q de Tobin y la deuda corporativa Los parámetros estimados son todos significativamente negativos en el mismo período de prueba.

(2) Respecto al valor corporativo y ratio de participación privilegiada. McConnell y Servas revisaron su conclusión anterior de que la relación entre la propiedad interna y la q de Tobin ya no cuenta con un respaldo "fuerte", sino sólo "apropiada".

Cabe decir que las primeras pruebas empíricas de la estructura de capital y las teorías del mercado de control corporativo se centraron básicamente en la relación entre el índice de participación de los administradores y el índice de endeudamiento, lo que ciertamente puede considerarse consistente con el modelo de Stultz. el espíritu del modelo Harris-Raviv y el modelo de Israel. Sin embargo, con una comprensión más profunda de la relación entre la estructura de capital y la teoría del mercado de control corporativo, los académicos se han dado cuenta de que el modelo de Stultz es sólo una "versión" de la explicación de la teoría del mercado de control corporativo. La investigación empírica sobre la relación teórica entre la estructura de capital y el mercado de control corporativo puede en realidad ampliarse a la gobernanza corporativa y la legislación anti-adquisición de manera más amplia, y sus métodos y medios de investigación también pueden ser más complejos. Esta tendencia se muestra en el análisis empírico de Berger, Offik, Yermack, Chia-Wei Chen y Hanka.

El estudio empírico de Berger et al. La primera sección analiza la relación entre los niveles relativos de apalancamiento de la deuda corporativa y las variables de gobierno corporativo. La variable dependiente que eligen en la primera parte es el ratio de endeudamiento, expresado en términos de valor contable y valor de mercado respectivamente. La muestra de Berger et al. contiene 2196 observaciones de 409 empresas durante el período 1984-1991. Las variables independientes que eligen son diversas. Además de las denominadas variables que miden el gobierno corporativo, como la permanencia en el cargo y el ratio de participación accionaria de los altos directivos, la presencia de grandes accionistas y el tamaño y composición del consejo de administración, Berger et al. El tamaño de la empresa, el valor de los activos hipotecarios, los ingresos no fiscales, los gastos de investigación y desarrollo, los gastos de venta, los gastos administrativos y los gastos financieros, creen que estas variables "afectarán el apalancamiento de la deuda". Por tanto, los resultados empíricos de esta parte son naturalmente diversos y diversos. Dado que esta parte no explica la relación causal entre el apalancamiento de la deuda corporativa y las variables de gobierno corporativo, Berger et al. lanzaron la segunda parte del análisis, que consiste en analizar si el apalancamiento de la deuda corporativa ocurre después de eventos inesperados que afectan la estructura del gobierno corporativo. cambios. Berger et al. seleccionan principalmente variables ficticias relacionadas con tres eventos: fracaso de adquisiciones, cambios ejecutivos y cambios en la junta directiva, los cuales reflejan cambios en el gobierno corporativo. Los resultados de la regresión de Berger et al. muestran:

(1) Cuando una empresa se enfrenta a una adquisición y la adquisición no tiene éxito, el apalancamiento de la deuda de la empresa aumentará significativamente.

(2) Los cambios ejecutivos también conducen a un mayor apalancamiento de la deuda, aunque la relación entre ambos no es estadísticamente significativa;

(3) Cambios en la junta directiva y nuevas emisiones relacionadas con la deuda. Berger et al. creen firmemente que "nuestros resultados sugieren firmemente que la actitud defensiva de los directivos afecta a la estructura de capital de las empresas" y consideran esta conclusión como "la principal contribución de este artículo".

Dos años después, Chen Jiawei y Hanka publicó un informe de prueba empírico, afirmando ser un "suplemento" del artículo de Berger et al. La idea de su investigación es similar a la segunda parte del estudio de Berger, pero Chen Jiawei y Hanka eligieron diferentes eventos que afectan los cambios en el apalancamiento de la deuda corporativa. En la prueba de Chen Jiawei y Hanka, la segunda generación de legislación antiadquisiciones en los estados locales de EE. UU. se marcó como un evento de impacto específico para "comparar las políticas financieras de las empresas antes y después de la protección de la legislación antiadquisiciones". La legislación antiopas de segunda generación es un componente importante del mercado de control corporativo. El uso de este incidente para realizar pruebas inevitablemente resaltará de manera más apropiada la relación entre el mercado de control corporativo y la teoría de la estructura de capital. Las variables independientes diseñadas por Chen Jiawei y Hanka también reflejan plenamente las características de la segunda generación de legislación antiopas. Además de las variables de control convencionales como el índice de endeudamiento, el rendimiento de los activos (ROA), el rendimiento de las acciones y los activos totales, Chen Jiawei y Hanka agregaron principalmente tres variables ficticias: variables protegidas, variables estatales locales y variables temporales. Entre ellos, 1987 marcó un hito en la segunda generación de legislación anti-adquisición en los Estados Unidos. El período anterior se convirtió en el período de legislación previa a la adquisición, y el período posterior a 1987 se denominó período de legislación posterior a la adquisición. La variable de protección refleja si la empresa de la muestra está protegida por la legislación anti-adquisición, la variable estatal local refleja si la empresa de la muestra se encuentra en un estado que aprobó la legislación anti-adquisición y la variable tiempo refleja si la empresa de la muestra se encuentra en el período siguiente. la segunda generación de legislación antiopas. La muestra utilizada por Chen Jiawei y Hanka incluye empresas de 1982 a 1990. Sus resultados de regresión múltiple incluyen principalmente:

(1) La variable de protección significa que en el período posterior a la legislación anti-opa, la diferencia en los ratios de endeudamiento entre las empresas protegidas y las no protegidas disminuirá en aproximadamente un 8% por año. año.

(2) Las variables estatales locales muestran que, en comparación con el período anterior a la legislación antiopa, se produjo una reversión en el período posterior a la legislación antiopa, con la proporción de deuda corporativa cambiando de un aumento a una disminución. .

(3) Además de estar protegidas por la legislación antiopas, algunas empresas también han establecido otras medidas antiopas. Por ejemplo, en Ohio y Pensilvania, las empresas pueden decidir si quieren estar protegidas por la legislación anti-adquisición optando por participar o no, y algunas han adoptado un enfoque de defensa de píldora venenosa. Estas medidas antiopas también conducirán a una reducción o aumento de los ratios de deuda corporativa. Chen Jiawei y Hanka creen: "En general, no hemos llegado a conclusiones claras sobre la investigación de inclusión o exclusión voluntaria y los métodos de defensa de las píldoras venenosas".

(4) Con el segundo Después de la anti- legislación sobre adquisiciones, las políticas de financiación corporativa pasaron de la financiación con deuda a la financiación con acciones. "El aumento de la financiación con acciones en el período posterior a la legislación de adquisición compensó aproximadamente la disminución de la financiación con deuda".

(5)Al mismo tiempo, no hay evidencia de que el tamaño y la rentabilidad de la empresa hayan cambiado significativamente durante este período.

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