Manténgase firme y espere el punto de inflexión: estrategia de inversión anual para bonos con tipos de interés para 2021

-Estrategia de inversión anual 2021 para bonos con cupones

(Haitong acepta a Jiang Peishan y Sun Liping)

Descripción general

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1. El mercado de bonos se está volviendo bajista y las tasas de interés conllevan un optimismo crediticio.

1.1 Mercado de bonos a 20 años: la política epidémica + es la línea principal

De octubre a abril del 65438, afectado por la epidemia del nuevo coronavirus y la continua flexibilización en el país y en el extranjero, el bono comenzó el mercado alcista.

El mercado de bonos continuó cayendo desde finales de abril hasta principios de julio. A finales de abril, las expectativas de reanudación del trabajo en el país y en el extranjero aumentaron el apetito por el riesgo y el banco central siguió suspendiendo el suministro de fondos. El shock de oferta llegó en mayo y la financiación siguió estrechándose a principios de julio. El aumento del mercado de valores ha provocado el efecto de vaivén de las acciones y los bonos. A finales de julio, el repunte del mercado de valores llegó a su fin, los fondos eran escasos y equilibrados y el mercado de bonos entró en un estado de shock.

El exceso de tasa de reserva fue bajo en agosto y los factores del pago de impuestos provocaron una escasez de financiación. La tasa de interés de financiación central siguió aumentando, la política monetaria superpuesta se mantuvo neutral, la recuperación económica continuó y la financiación social aumentó ligeramente. , y el mercado de bonos se mantuvo plano.

En septiembre, el banco central aumentó la inversión de capital, se suspendieron las presiones estructurales sobre los depósitos, disminuyó la oferta de bonos con tasas de interés, los gastos fiscales se aceleraron al final del trimestre y los bonos del gobierno chino se incluirán en el Índice WGBI, que es positivo para el sentimiento del mercado de bonos. Sin embargo, la economía se ha recuperado de manera constante, el financiamiento social ha superado significativamente las expectativas, el crecimiento del consumo se ha vuelto positivo por primera vez y el mercado bajista en el mercado de bonos continúa fluctuando.

Desde hace 10 años, los fundamentos favorables han aumentado, la recuperación económica se ha ralentizado y la oferta de bonos con tipos de interés ha seguido cayendo. Sin embargo, debido al impacto de los pagos de impuestos, el mercado de bonos se recuperó ligeramente de su caída, continuando las fluctuaciones del mercado bajista.

Diez días antes de noviembre, la oferta del mercado de bonos disminuyó, el patrón de oferta y demanda siguió mejorando y la política monetaria se mantuvo estable, lo que dificultó un ajuste en el corto plazo. La mayoría de los pagos de impuestos para el año superpuesto han pasado, se espera que los gastos fiscales se aceleren a finales de año y los factores favorables en términos de financiamiento están aumentando. Desde mediados de noviembre (aumentando a 165438 + 20 de octubre), los riesgos crediticios repentinos han fermentado (Yongmei incumplió en 165438 + 10 de octubre) y el mercado de bonos ha caído drásticamente.

1.2 Mercado de bonos a 20 años: del mercado alcista al mercado bajista

Este año, el banco central redujo la tasa de interés MLF (1 año) y la tasa de recompra inversa (7 días). ) dos veces, y las tasas de interés a corto plazo han aumentado drásticamente. La caída provocó que el diferencial de vencimiento de los bonos del Tesoro a 10 años se ampliara a 147 bp a mediados de mayo, el mayor desde agosto de 2015.

Desde el 30 de abril, Niudou cambió a Xiong Ping. A partir del 24 de octubre, el diferencial de plazos se redujo 65438+107BP a 32BP, un nuevo mínimo en el último año.

1.3 Diferenciación del mercado de bonos: Desde mayo, los tipos de interés han sido bajistas y el crédito, alcista.

Desde principios de este año, los rendimientos de los bonos de crédito y de los índices de bonos del tesoro han sido del 2,8% y del 1,4% respectivamente (165.438 al 24 de junio, anualizados, los mismos a continuación); mercado bajista en mayo, la diferenciación del mercado de bonos se ha intensificado. Al 9 de junio de 165438, el rendimiento del índice de bonos de crédito era del 0,4% y el rendimiento del índice de bonos del tesoro era del -6,8%. Desde el impago de Yongmei Coal del 16 de junio de 165438 + 10 de octubre, los bonos de crédito y los bonos con tipos de interés han caído bruscamente, con rendimientos del índice del -9,4% y -4,6% respectivamente.

2. La deuda pública puede desacelerarse y el punto de inflexión de la integración social se acerca.

2.1 Mire la tasa de crecimiento de la financiación social el próximo año a partir del objetivo del banco central

A partir del 19, el objetivo intermedio de la política monetaria se cambiará a M2, y la tasa de crecimiento La escala de financiación social básicamente igualará la tasa de crecimiento nominal del PIB. Creemos que 2021 todavía se encuentra en la etapa de estabilización del apalancamiento, por lo que la brecha de crecimiento entre la integración social y el PIB nominal debería ser superior al 1,3% (el promedio de la brecha de crecimiento entre la integración social y el PIB nominal en 2017 y 2018). Combinando los datos de 19, la diferencia entre la integración social y el crecimiento del PIB nominal es de aproximadamente 2,6% o 0,3%.

Se estima que será difícil incrementar significativamente el objetivo de ratio de déficit para 2021. Teniendo en cuenta los cambios en el PIB y el ratio de déficit objetivo, y considerando que el gobierno chino todavía tiene margen para aumentar el apalancamiento, será difícil reducir significativamente el ratio de déficit y el tamaño de los bonos especiales el próximo año. Además, esperamos que la política fiscal activa vuelva de ser "más activa y prometedora" en 2020 a "centrarse en resultados prácticos" o "mejorar la calidad y la eficiencia" el próximo año. Teniendo en cuenta las circunstancias especiales de este año, es difícil que la tasa de déficit aumente significativamente el día 21, y se espera que se retiren los bonos gubernamentales especiales.

2.2 La deuda nacional puede disminuir ligeramente y la financiación social puede ser elevada a principios de año.

Discutimos el tamaño de los déficits de bonos gubernamentales bajo tres escenarios.

Se estima que los supuestos optimista y neutral tienen mayores probabilidades, y la correspondiente financiación neta de la deuda pública disminuirá entre 700.000 y 800.000 millones de yuanes y 1,3 billones de yuanes, respectivamente, en comparación con 20 años:

a) Supuesto optimista: la tasa de déficit se mantiene sin cambios en 3,6%, los bonos especiales se mantienen sin cambios en 3,75 billones y la financiación neta de la deuda nacional fue de 7,6 billones, una disminución de 700-800 mil millones de yuanes en comparación con 20 años;

b) Supuesto neutral : la tasa de déficit se reduce al 3,3%, los bonos especiales se reducen a 3,5 billones de yuanes y la financiación neta de la deuda nacional es de 7,1 billones de yuanes, una disminución de 1,3 billones de yuanes en comparación con 20 años;

c) Hipótesis pesimista: la tasa de déficit se reduce al 3,0% y los bonos especiales se reducen a 3,3 billones de yuanes. La financiación neta procedente de bonos gubernamentales fue de 6,5 billones de yuanes, una disminución de 1,9 billones de yuanes con respecto a hace 20 años.

Se espera que el crecimiento del crédito disminuya el próximo año. El crecimiento de los préstamos inmobiliarios y de infraestructura se debilitará el próximo año. Se estima que el principal apoyo al crédito el próximo año provendrá de préstamos de mediano y largo plazo a residentes e industrias manufactureras. Los primeros se beneficiarán de la caída de las tasas hipotecarias residenciales, mientras que los segundos se beneficiarán de una reanudación del ciclo de inventarios. Estimamos que el nuevo crédito ascenderá a 19,6 billones de yuanes en 2021, y que el crecimiento del crédito para todo el año caerá a alrededor del 11,5%.

La tasa de crecimiento de la financiación social el próximo año puede rondar el 12%, y es probable que el pico se produzca a principios de año. Al 26 de junio de 2020, 165438+ El Ministerio de Hacienda aún no ha emitido el límite de aprobación previa para nueva deuda local en 2021, lo que puede estar relacionado con el documento reciente emitido por el Ministerio de Hacienda. Creemos que el ritmo de emisión de bonos gubernamentales en 2021 será estable. Por lo tanto, analizamos la situación en función del ritmo de emisión de bonos gubernamentales (estable o ritmo 19) + la escala de financiamiento de bonos gubernamentales el próximo año (supuesto optimista o neutral): los resultados muestran que la tasa de crecimiento de la escala de financiamiento social estará entre 11,8% y 12% a finales del próximo año y a principios del próximo año. El pico de crecimiento mensual de la escala de financiamiento social fue de 65.438.

2.3 El pico de integración social no significa que las tasas de interés alcanzarán su punto máximo y caerán inmediatamente.

La tasa de crecimiento de la financiación social se adelanta a los cambios en el mercado de bonos. Por lo general, el rebote de la tasa de crecimiento de la financiación social se transmite al mercado de bonos más rápido que el impacto en el mercado de bonos cuando el mercado de bonos. La tasa de crecimiento de la financiación social se desacelera.

Por un lado, la recuperación de las finanzas sociales suele caer entre 0 y 3 meses antes que el mercado de bonos, con 15 excepciones (aproximadamente 1,5 años antes que el mercado de bonos). 2005 65438 + febrero 2008 65438 + febrero La tasa de crecimiento de la escala de financiación social se recuperó en mayo de 2002 y mayo de 2000, lo que corresponde a los bonos gubernamentales a 10 años en marzo de 2006, febrero de 2008, julio de 2002 y mayo de 2000. Aumento de los rendimientos. Sin embargo, en mayo de 2015, la tasa de crecimiento de la escala de financiación social estaba aproximadamente 1,5 años por delante del mercado de bonos. Esto se debió principalmente al rápido desarrollo del negocio del canal en 2015-16 y a la continuación del mercado de gestión de activos.

Por otro lado, el tiempo de subida de los principales mercados de bonos varía mucho, oscilando entre medio año y dos años. En el primer semestre de 2008 y el segundo semestre de 2013, la tasa de crecimiento de la escala de financiación social estuvo aproximadamente medio año por delante de la del mercado de bonos; en el resto del tiempo, la integración social tardó más en retroceder, alrededor de 1; a 2 años. Por ejemplo, en 2003, 65438 + febrero 65438 + octubre 65438 + abril de 2006, la tasa de crecimiento de la escala de financiación social disminuyó, lo que corresponde al rendimiento del bono gubernamental a 10 años en 2004, 165438 + 11 de octubre, 65438.

3. La economía se está recuperando de manera constante, pero el riesgo de inflación aún existe.

En 2020, la economía mostrará una tendencia en forma de V. Desde la perspectiva de la troika, el crecimiento de las exportaciones sigue superando las expectativas, la inversión inmobiliaria sigue siendo resistente, el consumo y la inversión manufacturera se recuperan lentamente y la inversión en infraestructura es muy inferior a las expectativas del mercado a principios de año. Cómo juzgar la tendencia económica del próximo año, también la analizamos desde la perspectiva de la infraestructura, la inversión y el consumo.

3.1 La inversión manufacturera puede convertirse en lo más destacado del próximo año

La caída interanual acumulada en junio 5438 + octubre la inversión manufacturera continuó estrechándose hasta el -5,3%, y el crecimiento La tasa de ese mes se ha recuperado al 3,7%, el PMI manufacturero todavía se encuentra en el rango de expansión.

Las empresas industriales están pasando del reabastecimiento pasivo de inventario al reabastecimiento activo de inventario. Del 1 al 10 de junio, las ganancias totales de las empresas industriales por encima del tamaño designado pasaron de negativas a positivas al 0,7% interanual, logrando un crecimiento positivo por primera vez durante el año el 10 de junio. La tasa de crecimiento anual de los beneficios totales aumentó significativamente hasta el 28,2%. A finales de 2010, la tasa de crecimiento de los inventarios de productos terminados de las empresas industriales cayó al 6,9% y la tasa de crecimiento de los inventarios pasó de aumentar a disminuir. La relación inventario-ventas de las empresas industriales se recuperó al 48%, aún por debajo del nivel del mismo período de los dos últimos años. Los días de rotación de inventario en 10 años aumentaron en 1,5 días a 18,8 días. La continua disminución en el crecimiento interanual significa que la presión para eliminar almacenes está disminuyendo gradualmente.

De cara al futuro, a medida que continúe la recuperación económica y disminuya gradualmente la presión para reducir existencias, los inventarios de las empresas industriales seguirán tendiendo a reponerse.

Además, los indicadores adelantados como M1 y PPI han tocado fondo uno tras otro. Las empresas industriales están pasando de la reducción de existencias pasiva a la reposición activa. La contribución del ciclo de inventarios a la promoción económica seguirá aumentando. En conjunto, con la recuperación de la demanda y la mejora de la rentabilidad, la tasa de crecimiento de la inversión manufacturera seguirá mejorando y el impulso de crecimiento endógeno de la economía se mantendrá fuerte.

3.2 La recuperación de la inversión en infraestructuras es limitada.

De mayo a septiembre, a medida que la proporción de deuda especial en infraestructura disminuyó (del 78% en 5438+0-abril al 44% en 5438+junio de 2000), la tasa de crecimiento de la inversión en infraestructura en ese mes continuó caer (el antiguo calibre cayó al 4,8%, el nuevo calibre cayó al 3,2%). El progreso del proyecto se aceleró a finales de año y la tasa de crecimiento de la inversión en infraestructura se recuperó en octubre (repuntó al 7,3% con el antiguo calibre y al 4,4% con el nuevo calibre). Predecimos que será difícil que la emisión de bonos gubernamentales del próximo año supere la de este año, pero después de la epidemia, el gasto público puede estar más sesgado hacia proyectos de infraestructura. Si la proporción de financiamiento gubernamental utilizado para infraestructura en el futuro es mayor que la del segundo semestre de este año, se espera que el crecimiento de la inversión en infraestructura continúe durante el primer semestre del próximo año, pero el repunte puede ser limitado.

3.3 El crecimiento de la inversión inmobiliaria se desacelera

Desde julio, el índice nacional de auge inmobiliario ha estado por encima de 100 durante cuatro meses consecutivos, lo que indica que la industria inmobiliaria todavía está en auge. La tasa de crecimiento de la inversión en desarrollo inmobiliario en junio de 5438 + octubre se recuperó ligeramente al 12,2%, la tasa de crecimiento más alta desde agosto de 2018, y sigue siendo el pilar que respalda la tasa de crecimiento de la inversión actual. En junio de 5438 + octubre, las tasas de crecimiento interanual de las ventas de viviendas comerciales, los nuevos inicios, la construcción y el área terminada se recuperaron (aumentaron 8, 5, 3 y 24 puntos porcentuales hasta el 24%, 4%, -2 %, y 6% respectivamente). Bajo restricciones financieras, las empresas inmobiliarias han aumentado sus necesidades de capital para acelerar el retiro de fondos, y la tasa de crecimiento de las ventas de bienes raíces y las nuevas construcciones respalda la alta tasa de crecimiento de la inversión inmobiliaria.

De cara al futuro, si la tasa de crecimiento de la financiación inmobiliaria se ve limitada por las tres líneas rojas, con el avance constante de las nuevas regulaciones de financiación para las empresas inmobiliarias, la mitad de las empresas inmobiliarias se verán afectadas. hasta cierto punto, y la tasa de crecimiento de la financiación inmobiliaria también se desacelerará. Ante restricciones financieras, las empresas inmobiliarias tienden a acelerar la rotación y el ciclo inmobiliario seguirá alargándose.

Sin embargo, teniendo en cuenta que los préstamos a los residentes todavía reciben apoyo, el dividendo de la urbanización de China todavía existe, el mercado inmobiliario se desarrollará de manera constante con políticas específicas de la ciudad y el "14º Plan Quinquenal" concede gran importancia a urbanización y construcción del área metropolitana, Se cree que la tasa de crecimiento inmobiliario el próximo año seguirá siendo flexible y la tasa de crecimiento mensual se desacelerará.

3.4 Se espera que el consumo siga recuperándose.

De junio a octubre, la tasa de crecimiento interanual de las ventas minoristas totales de los consumidores sociales se recuperó al 4,3%, lo que aún está lejos de la tasa de crecimiento de alrededor del 8% antes de la epidemia. Se espera que el consumo siga aumentando en el futuro. Las principales razones son:

)1 El repunte de la inflación ha provocado un repunte de la tasa de crecimiento nominal del consumo. La continuación de la tendencia alcista del IPP el próximo año hará que la tasa de crecimiento nominal del consumo se recupere.

)2 Todavía hay mucho margen para la recuperación del turismo, lo que ayudará a acelerar el consumo. Aunque el volumen de viajes se ha recuperado en línea recta desde febrero, en septiembre el nivel de flujo de pasajeros solo aumentó al 61% del nivel promedio del mismo período en los últimos cinco años. Por lo tanto, todavía hay mucho espacio para la recuperación. y su posterior recuperación ayudará a acelerar el consumo.

3) El empleo continúa mejorando, la brecha entre los ingresos y el consumo de los residentes es grande y el potencial de consumo aún existe. En septiembre, la tasa de desempleo urbano era del 5,4%, 0,8 puntos porcentuales menos que en febrero, pero aún no había vuelto a los niveles de empleo de 18 y 19 años (la tasa de desempleo era del 4,8% al 5,2%). A medida que los datos de empleo sigan mejorando, la disposición de los residentes a consumir se fortalecerá. En términos de ingresos, al 20 de septiembre, la tasa de crecimiento interanual acumulada de la renta disponible per cápita fue del 2,8%, un nivel históricamente bajo. Existe una gran brecha entre la tasa de crecimiento de la renta de los residentes y la de los residentes. consumo. En general, todavía existe potencial de consumo.

)4 Los dividendos de la urbanización siguen ahí, apoyando la recuperación del consumo. . En 2018, la tasa de urbanización de China fue del 59%, todavía unos 23 puntos porcentuales por detrás del nivel de los países desarrollados. Desde 2015, la tasa de urbanización también se ha ido desacelerando. Por lo tanto, la tasa de urbanización de China todavía tiene mucho margen de crecimiento.

3.5 El impulso de las exportaciones cambia, la demanda externa se mantiene resistente

En el segundo semestre de este año, la reanudación del trabajo y la prevención de epidemias respaldarán nuestra demanda externa en paralelo. Gracias al control eficaz de la epidemia, la recuperación del comercio exterior también ha liderado el mundo. La proporción de las exportaciones de China en el mundo ha aumentado significativamente. Desde junio, el crecimiento de las exportaciones de China ha mantenido un crecimiento positivo durante cuatro meses consecutivos.

Específicamente, de abril a mayo, respaldada principalmente por materiales de prevención de epidemias, la tasa de crecimiento total de las exportaciones de productos textiles, equipos y aparatos médicos y productos plásticos en mayo llegó al 72,2%. De junio a julio, la intensidad de la propaganda de prevención de epidemias disminuyó y muchos países de ultramar levantaron gradualmente los embargos. La recuperación de la producción y la vida sigue respaldando la demanda externa de China. En agosto, el crecimiento de las exportaciones se recuperó al 9,5% interanual y todavía hay apoyo para la promoción de materiales de prevención de epidemias. Junto con la recuperación de las economías extranjeras, los datos generales de exportación de muchas categorías han mejorado. Los países de ultramar han pasado de la etapa antiepidémica a la reanudación de la producción. La reanudación del trabajo y la prevención de epidemias han respaldado la demanda extranjera de China.

Al 10 de octubre, el PMI manufacturero global ha estado en el rango de expansión durante cuatro meses consecutivos; la industria manufacturera de Japón continúa contrayéndose, pero la expansión manufacturera en Estados Unidos y la Eurozona está aumentando. Según los datos previstos del FMI, el crecimiento económico de las principales economías pasará de negativo a positivo en 2021. Aunque el repunte de las epidemias en el extranjero desacelerará el ritmo de la recuperación económica, afortunadamente, con la continua disminución de la mortalidad epidémica y el avance ordenado de la investigación y el desarrollo de vacunas, el impacto de un pequeño repunte de la epidemia en la economía se irá debilitando gradualmente.

A partir de 165438+3 de octubre, hay 20 vacunas en el mundo * * *. Si la vacuna se vuelve popular y las economías extranjeras se recuperan con fuerza, el crecimiento de las exportaciones de China puede disminuir a la normalidad, pero el centro general aún puede ser más alto de lo normal. El 25 de octubre, Sinopharm 165438+ anunció que había presentado una solicitud de comercialización para una nueva vacuna contra el coronavirus a la Administración Estatal de Productos Médicos. Según los informes, China Biotech está lista para la producción a gran escala y se espera que su capacidad de producción alcance más de 65,438 mil millones de dosis el próximo año, lo que garantizará un suministro seguro y suficiente de vacunas.

3.6 La reflación se reinicia.

El IPC subyacente aumentará el próximo año y la presión sobre el IPC será limitada. Entre junio de 5438 y octubre, el IPC cayó al 0,5% interanual. Desde agosto, los precios de la carne de cerdo han seguido cayendo significativamente, y el número de cerdos vivos disponibles y el número de cerdos vivos vendidos se han recuperado significativamente. A medida que la contradicción entre la oferta y la demanda de carne de cerdo continúa disminuyendo, los precios de los cerdos pueden seguir cayendo. El IPC subyacente siguió aumentando hasta el 0,2% interanual de junio a septiembre y volvió a caer hasta el 0,1% de junio a octubre.

El riesgo al alza del IPP no se ha eliminado. Aunque el IPP cayó brevemente de septiembre a junio de 2008+2000, de cara al primer semestre del próximo año, la economía nacional se recuperará de manera constante y la economía extranjera también se recuperará gradualmente. Además, las regulaciones financieras en Estados Unidos y Europa se relajarán, y los bancos centrales globales se relajarán más que antes (por ejemplo, Estados Unidos monetizará directamente el déficit fiscal), lo que exacerbará el efecto de base baja del petróleo crudo. los precios el próximo año y los riesgos de inflación global se intensificarán.

Desde la perspectiva del ciclo operativo del IPP, esta ronda de recuperación del IPP continuará hasta el segundo trimestre del próximo año. Desde 1996, el IPP ha experimentado varias rondas de altibajos, siendo la duración promedio de los altibajos de 13 meses y 19 meses respectivamente. En mayo de este año, el IPP tocó fondo y el crecimiento interanual cayó al -3,7%. Según el número promedio de meses en la etapa ascendente, la tendencia de shock y recuperación del IPP puede continuar hasta junio del próximo año.

Se espera que el IPP suba primero y luego caiga el próximo año. Los cambios en los precios internacionales del petróleo y los precios internos de las barras de refuerzo explican alrededor del 94% de la tasa de crecimiento interanual del IPP de mi país, y el efecto de predicción del punto de inflexión del IPP es relativamente bueno. Los resultados de las previsiones muestran que el IPP tenderá a recuperarse el próximo año, muy probablemente en mayo del próximo año.

4. El banco central reabrió las compuertas y comenzó a implementar nuevas reglas de gestión de activos.

4.1 Restar importancia a los objetivos cuantitativos y construir un doble ciclo.

En la Quinta Sesión Plenaria del XIX Comité Central del PCC celebrada del 26 al 29 de octubre de 2020, las "Recomendaciones" del XIV Plan Quinquenal dieron cualitativamente los objetivos de desarrollo económico de China para 2035. Las declaraciones relevantes son: el agregado económico y el ingreso per cápita de los residentes urbanos y rurales alcanzarán un nuevo nivel; el PIB per cápita alcanzará el nivel de los países moderadamente desarrollados, y el grupo de ingresos medios se expandirá significativamente; La brecha de desarrollo regional y la brecha en el nivel de vida de los residentes se reducirán significativamente.

La Quinta Sesión Plenaria del Comité Central del PCC restó importancia a los objetivos cuantitativos y se centró en mejorar la calidad y la eficiencia. El foco del "14º Plan Quinquenal" es la circulación interna, que se centra en la expansión del consumo y la innovación independiente. Ampliando y fortaleciendo el mercado de capitales, promoviendo la urbanización, acelerando la construcción de áreas metropolitanas y acelerando la movilidad de la población, etc.

4.2 El banco central revisó la puerta de entrada de divisas y confirmó la normalización monetaria.

El ajuste a corto plazo todavía carece de apoyo fundamental. Por un lado, la actual tasa de crecimiento económico no ha vuelto a los niveles de crecimiento potencial y la inflación ha estado disminuyendo desde septiembre. Por otro lado, el banco central afirmó que permitirá un aumento gradual del ratio de apalancamiento macro durante el período especial de la epidemia, lo que indica que el ratio de apalancamiento será más estable el próximo año, lo que significa que el próximo año el banco central volver a un apalancamiento estable desde un apalancamiento de tolerancia gradual.

En general, se espera que continúe la estabilidad de la política monetaria en esta etapa, y que se endurezca en el futuro depende de factores fundamentales como la sostenibilidad de la recuperación económica y la tendencia alcista del IPP el próximo año.

Las tasas de interés de los depósitos fluctuaron a niveles elevados a finales del 4 de abril.

La tasa de interés de los certificados de depósito a 1 año está anclada en la FML a 1 año, y la diferencia de tasas de interés entre ambas es: -9 pb durante la fase de flexibilización monetaria durante el período de ajuste monetario y desapalancamiento; la tasa de interés de los CD es mucho más alta que la tasa de interés de la FML; etapa neutral monetaria -30~15BP;

El endurecimiento del margen monetario, el crédito excesivo, la contracción de la base monetaria y la disminución de la presión sobre los depósitos estructurales son las principales razones del aumento tanto del volumen como del precio de los certificados de depósito desde mayo. La política monetaria se mantuvo neutral en el cuarto trimestre y el crecimiento del crédito se desaceleró, pero la presión estructural sobre los depósitos aún era alta (basada en 2/3 de la caída de presión a principios de año, la caída de presión mensual de los grandes bancos y las pequeñas y medianas empresas). los bancos aumentaron un 165% y disminuyeron un 23% respectivamente), los tipos de interés de los depósitos fluctúan a niveles elevados.

4.5 La liquidez ha vuelto de nuevo, pero mejor que durante el incidente del contratista.

En junio de 165438 + 10 de octubre, el incumplimiento de Yongmei superó las expectativas. La experiencia histórica muestra que los riesgos crediticios inesperados pueden conducir a un mayor riesgo de liquidez y a una estratificación de la liquidez. En primer lugar, se han elevado los estándares para los bonos pignorados, lo que dificulta la financiación mediante pignoración. En segundo lugar, la tormenta provocará un aumento de la aversión al riesgo y una mayor presión para el reembolso de productos. Bajo presión de reembolso, los bonos a tipo de interés y los bonos convertibles con buena liquidez se venderán primero. A juzgar por la experiencia de los días 16 y 19, con la introducción de políticas para aliviar los riesgos crediticios y proteger la liquidez, el mercado de bonos tendrá la oportunidad de subir después de sobrepasarse.

4.6 La inversión extranjera en bonos se ha desacelerado y la presión sobre los bancos para asignar bonos ha disminuido.

La inversión extranjera en bonos se ha desacelerado, pero todavía hay apoyo en el futuro. En junio de 5438 + octubre, la asignación de deuda externa puso fin a los tres meses anteriores consecutivos de tenencias crecientes de 100 mil millones de yuanes. El aumento en el mes volvió a caer a 54,5 mil millones de yuanes y el impulso de la asignación de deuda se desaceleró significativamente. De cara al futuro, creemos que todavía habrá apoyo para la posterior asignación de deuda externa, principalmente debido a:

1) La interconexión del mercado de bonos y la extensión del tiempo de negociación de los bonos al contado son propicios a la participación de instituciones extranjeras en transacciones del mercado de bonos interno 2) El mercado de bonos está abierto al mundo exterior; En septiembre de este año, FTSE Russell anunció que los bonos chinos se incluirían en el índice WGBI 2021-10 (confirmado en marzo del próximo año). Según la experiencia pasada, antes y después de la inclusión de los índices de bonos internacionales (índice BBGA y índice GBI-EMGD), la entrada de capital extranjero en el mercado de bonos nacional se ha acelerado significativamente; 3) el tipo de cambio del RMB tiene soporte a largo plazo; 4) La Quinta Sesión Plenaria del Comité Central del Partido Comunista de China enfatizó que "es necesario formar un nuevo modelo de apertura al mundo exterior. Patrón...Debemos implementar un alto nivel de apertura al mundo exterior". mundo exterior, profundizar la apertura al mundo exterior y hacer más conveniente la entrada de inversiones extranjeras al mercado.

De junio a octubre, la tasa de crecimiento de las posiciones bancarias alcanzó el 18%, la tasa de crecimiento más alta del año pasado, lo que indica una fuerte motivación para la asignación de pasivos, la proporción de activos y pasivos bancarios aumentó en un 0,6 por ciento; puntos y préstamos La proporción aumentó en 1,1 puntos porcentuales y el crédito ocupó el espacio de asignación de pasivos del banco.

De cara al futuro, la presión sobre los bancos para que asignen pasivos se ha aliviado y el espacio para la asignación de pasivos se ha recuperado. Las principales razones son: 1) Se espera que la oferta del mercado de bonos disminuya el próximo año; 2) Después de que el financiamiento social alcance su punto máximo, la tasa de crecimiento se desacelera y la presión crediticia disminuye; 3) Las tasas de interés generales de los préstamos bancarios continúan cayendo y el índice de activos; dentro del balance ha mejorado; 4) Bajo las nuevas regulaciones sobre financiamiento inmobiliario, se espera que los fondos utilizados para préstamos inmobiliarios fluyan al mercado de bonos; 5) Las nuevas regulaciones sobre gestión de activos han entrado en un período crítico, lo cual es propicio; al flujo de fondos al mercado de bonos.

La asignación de bonos de anualidades está aumentando. De 2016 a 2018, las tasas de crecimiento de los activos de anualidades empresariales bajo gestión fueron del 24%, 21% y 20% respectivamente. Desde junio de 5438+0 hasta junio de 5438+0, el monto total de bonos de anualidades en poder de la bolsa fue de 602,2 mil millones de yuanes, un aumento de 48,5 mil millones de yuanes, lo que representa el 4% del total y el incremento de la bolsa (Bolsa de Valores de Shenzhen + Bolsa de Valores de Shanghai) respectivamente % y 2%, con bonos de crédito como estructura principal de posición.

La nueva normativa sobre gestión de activos ha entrado en una fase crítica. A finales de junio de 2020, la escala existente de productos de gestión patrimonial bancaria de patrimonio neto era de aproximadamente 13,24 billones de yuanes, un aumento interanual del 67 %, lo que representa el 53,82 % del saldo restante de todos los productos de gestión patrimonial. Se ha completado más de la mitad del progreso de la transformación de los productos de gestión patrimonial del patrimonio neto de los bancos. Sin embargo, todavía es relativamente difícil rectificar la gestión financiera bancaria. La principal dificultad radica en la dificultad de resolver los activos existentes. En concreto, la solución de los activos de renta variable no cotizados o los fondos industriales entre los activos existentes, la solución de los activos improductivos en la gestión financiera fuera de balance y la solución de las herramientas de complemento de capital de los bancos comerciales siguen siendo clave. Además, la presión sobre la renovación continua de la rectificación de fideicomisos no estándar sigue siendo alta, la supervisión de los productos financieros de gestión de efectivo se ha vuelto más estricta y el rendimiento a escala se enfrenta a una doble caída.

El año que viene la caída de presión no estándar será aún mayor. A finales de 2019, la gestión financiera poseía 3,7 billones de activos atípicos. La caída de presión no estándar en 2019 fue lenta, solo 14 mil millones de yuanes, mientras que la caída de presión no estándar en 2018 fue de casi 1 billón de yuanes, lo que representa aproximadamente el 43% de la reducción no estándar de ese año. Las nuevas regulaciones sobre gestión de activos se pospondrán el próximo año y es necesario acelerar la rectificación de la gestión financiera. La presión sobre la presión no estándar de la confianza superpuesta para que caiga sigue siendo alta, y la financiación inmobiliaria se ha restringido, y la presión sobre la presión no estándar para que caiga es aún mayor.

Buscando valor relativo y esperando el punto de inflexión de los tipos de interés

5.1 El punto de inflexión fundamental aún no ha llegado.

A juzgar por la magnitud y duración del ajuste, el final de esta ronda de bajistas de bonos todavía carece de entusiasmo. Desde 2002, la duración promedio del mercado bajista de bonos de China ha sido de 15 meses, y el rendimiento promedio de los bonos a diez años ha aumentado en 154 puntos porcentuales.

5.2 El punto de inflexión de los tipos de interés aún no ha llegado.

A juzgar por los principales indicadores del mercado de bonos, la brecha de crecimiento de Sherong-M2 alcanzó su máximo dos veces en 20 años en junio + octubre 5438. Si la tendencia bajista se vuelve alcista en julio-agosto, la tendencia bajista de la deuda no terminará hasta el segundo trimestre del próximo año. A juzgar por los indicadores de alta frecuencia del mercado de bonos, la tasa impositiva implícita actual se mantiene estable entre el 13% y el 15%, lo que está lejos de la señal de cola bajista (21%). Además, las últimas tres rondas de tipos de interés bajistas han superado el promedio histórico. El fin del mercado bajista es una señal de tendencia bajista, pero los tipos de interés actuales aún no han superado el promedio.

5.3 La tendencia alcista de los tipos de interés ha alcanzado su punto máximo: el centro de tipos de interés correspondiente al objetivo de largo plazo se sitúa en torno al 3,2%.

En los próximos quince años, el tipo de interés de los bonos del Tesoro a 10 años puede situarse en torno al 3,2%. Por un lado, el desapalancamiento hace que las tasas de interés abran un canal descendente. A corto plazo, es probable que el próximo año se estabilice el apalancamiento; a largo plazo, durante la epidemia, el gobierno, los residentes, las empresas, etc. Hay un aumento gradual del apalancamiento. Sin embargo, a medida que la recuperación del crecimiento económico llegue a su fin, la prevención y resolución de riesgos sistémicos recibirán más atención. Bajo la influencia de factores como el endurecimiento de las políticas, la retirada generalizada del crédito y la financiación inmobiliaria, los ratios de apalancamiento de varios departamentos caerán a niveles razonables, lo que empujará aún más las tasas de interés a abrir un canal descendente.

Por otro lado, la tasa de crecimiento potencial de la economía china está disminuyendo y la tendencia de los tipos de interés está disminuyendo. La tasa de crecimiento económico potencial está disminuyendo, principalmente porque: el dividendo demográfico de China comenzó a disminuir en 2010, desde 2015, la tasa de urbanización ha seguido desacelerándose a partir de 2017, China comenzó el desapalancamiento financiero; 18. Las nuevas regulaciones de gestión de activos rompieron el rígido intercambio + descanal + no estándar, reduciendo la tasa de crecimiento de los pasivos monetarios. Además, la política monetaria flexible inicial sobregiró el potencial de crecimiento económico futuro; La oferta de mano de obra y capital disminuye, la tasa de crecimiento potencial de la economía china disminuirá aún más.

Debido a que el rendimiento de los bonos gubernamentales a diez años de China es básicamente el mismo que la tasa de crecimiento del PIB nominal, la economía de China ha pasado de un crecimiento de alta velocidad a una etapa de desarrollo de alta calidad. A medida que el crecimiento económico se desacelere, el eje de las tasas de interés en el mercado de bonos también caerá.

5.4 Comparación de los precios externos en el mercado de bonos

En comparación con las acciones, la rentabilidad de los bonos con tipos de interés ha mejorado, pero es difícil decir "baratos". En relación con las acciones A, los precios del mercado de bonos han subido hasta el centro histórico: el diferencial entre el tipo de dividendo CSI 300 y el bono del Tesoro a diez años ha estado en el 51% desde 2005; el diferencial entre el GEM E/P y el 10; El bono del tesoro a años desde 2010 es del 37% (datos a 2020 165438 + octubre de 2024, lo mismo a continuación).

En comparación con los préstamos, la rentabilidad del mercado de bonos ha mejorado, pero sigue siendo ligeramente inferior: el diferencial entre los bonos gubernamentales a diez años y los tipos de los préstamos ha vuelto al nivel del primer semestre de 2019 , que es un 30% respecto a 2010, todavía hay una distancia de 14BP desde el nivel medio histórico.

En relación con los bonos estadounidenses: la brecha de tipos de interés entre China y Estados Unidos es relativamente alta y puede reducirse ligeramente en el futuro. Al 24 de junio, el diferencial de tasas de interés del bono estadounidense a 110 años era de 241 pb, un nivel históricamente alto. En la reunión de tasas de interés de junio de la Reserva Federal, 165438+octubre, dijo: La Reserva Federal mantuvo las tasas de interés sin cambios y anunció que mantendría una política flexible hasta que se alcance el máximo empleo y la meta de inflación a largo plazo del 2%. Además, Powell afirmó que la política monetaria estadounidense no se ha "agotado" y la recuperación económica aún está lejos de alcanzar su objetivo. Creemos que esto significa que los esfuerzos de flexibilización posteriores pueden aumentar. Flexibilización monetaria + alta presión sobre la oferta de deuda estadounidense + reanudación del trabajo y la producción = fuerte caída de la deuda estadounidense. La reducción de la brecha de tasas de interés entre China y Estados Unidos puede lograrse acelerando el aumento de los rendimientos de los bonos estadounidenses (la inflación estadounidense supera las expectativas) o desacelerando relativamente el aumento de los rendimientos de los bonos chinos (la inflación interna no alcanza las expectativas + un gran cantidad de capital extranjero fluye hacia el mercado de bonos).

5.5 Comparación de precios internos en el mercado de bonos

El valor de asignación a corto plazo de los bonos con tipos de interés es mayor.

Al 24 de junio de 165438 (lo mismo a continuación), el valor de asignación de los bonos del tesoro a corto plazo (3 millones, 1 año, 3 años) es el más alto (los rendimientos están todos por encima de la mediana histórica), el valor de asignación de los bonos del tesoro es más alto que CDB, bonos del tesoro a corto plazo (3 millones) El valor de asignación es mayor (todos los rendimientos están por encima de la mediana histórica).

Durante los últimos 30 años, la escasez de la raza ha aumentado. Aunque el cuantil histórico de los bonos con tipos de interés a 30 años es bajo, las "Opiniones sobre la mejora adicional de la emisión de bonos de gobiernos locales" emitidas por el Ministerio de Finanzas en junio 5438+010 plantean restricciones sobre el período de los nuevos bonos generales (más de 10 años Representa no más del 30%, y representó hasta el 45% de enero a octubre de este año), y la refinanciación de bonos generales debe controlarse por debajo del 10 (0%). Los bonos de los gobiernos locales se acortarán y los bonos de los gobiernos locales a 30 años se convertirán en un bono escaso y se destacará su valor de asignación (especialmente para las instituciones de seguros).

En comparación con los bonos convertibles de deuda, el valor de asignación de los bonos con tipos de interés es ligeramente inferior: el diferencial de los bonos convertibles YTM-10 por debajo de 80 yuanes se sitúa en el cuantil del 96%, mientras que el diferencial de tipos de interés de 10 Guo Otra deuda pura a precio nominal de Kai La diferencia es relativamente pequeña (por debajo del cuantil del 60%).

La mejora en el valor de los bonos con tipos de interés a corto plazo en relación con la asignación de bonos de crédito se puede observar desde los siguientes aspectos:

En términos de tipos de interés absolutos, afectados por Debido a eventos repentinos de incumplimiento crediticio, el mercado de bonos ha experimentado una fuerte caída. Ajuste, la tasa de rendimiento de los bonos de crédito (notas a medio plazo de financiación a corto plazo AAAAA-1Y, notas a medio plazo 3Y5Y, lo mismo a continuación) está básicamente por encima del cuantil del 30%, y el rendimiento La tasa de interés de los bonos está básicamente alrededor del cuantil del 30% al 70%;

En términos de diferenciales de tasas de interés: los diferenciales de tasas de interés entre los bonos del BDC y de crédito se han ampliado (ambos están por encima del cuantil del 30%). , y los diferenciales de tasas de interés de las letras de 3 años y 5 años con calificación AAA son superiores al cuantil del 50%;

Arbitraje de apalancamiento: en la actualidad, el espacio de arbitraje de apalancamiento de financiamiento a corto plazo a 1 año (AAAAAA), 5 años Los bonos a mediano plazo (AAA) y los CDB a 5 años son aceptables (en los cuantiles de 48%, 46%, 46% y 41%), mientras que el crédito de los bonos a mediano plazo a 5 años con calificación AA. El espacio de arbitraje de apalancamiento para los bonos es relativamente pequeño, ubicado en el percentil 37%.

5.6 está estable y esperando el punto de inflexión.

Este artículo proviene de "Jiang Chao's Macro Bond Research".