Utilice la paridad del tipo de cambio para analizar la tendencia de los cambios en el RMB y el dólar estadounidense.

En la teoría de la determinación del tipo de cambio, la teoría de la paridad de tipos de interés es la teoría básica de que la diferencia entre los tipos de interés nacionales y extranjeros juega un papel decisivo en el tipo de cambio de la moneda de un país. Antes de la reforma y la apertura, China controlaba estrictamente el mercado financiero. Las tasas de interés y los tipos de cambio eran formulados y ajustados de manera uniforme por los departamentos gubernamentales pertinentes. El flujo internacional de capital también estaba estrictamente controlado. Por lo tanto, el papel de las tasas de interés en la determinación de los tipos de cambio en gran medida no se refleja.

Desde la segunda mitad de 1993, el Banco Popular de China ha estado implementando una política monetaria moderadamente estricta y aumentó las tasas de interés del RMB dos veces en julio de 1993 y el 1 de junio de 1995. Según el sentido común en economía, el aumento de las tasas de interés internas atraerá entradas de capital, lo que provocará una apreciación de la moneda local. Por lo tanto, se espera una apreciación del RMB. Si analizamos retrospectivamente la tendencia del tipo de cambio del RMB entre 1994 y 1995, encontramos que efectivamente así fue. El RMB pasó de 1994 a 8,70 yuanes a principios de año y en 1995 a 8,31 yuanes por dólar estadounidense a finales de febrero. Esta anticipación duró dos años. Sin embargo, según la teoría básica de la paridad de tasas de interés, cuando las tasas de interés internas aumentan, se debe esperar que el tipo de cambio de la moneda nacional se deprecie en lugar de apreciarse, que es exactamente lo opuesto a lo que vimos anteriormente. ¿Qué está bien, qué está mal y cuál es la relación entre el tipo de cambio del RMB y las variaciones de los tipos de interés? Este artículo intenta explorar esta cuestión desde aspectos tanto teóricos como prácticos.

1. Teorías y modelos

1. El significado de la teoría de la paridad de tipos de interés

Bajo la condición de que el capital tenga suficiente liquidez internacional, el comportamiento de arbitraje de los inversores hace que sea necesario. Los rendimientos de activos similares denominados en diferentes monedas tienden a ser consistentes en el mercado financiero internacional. Es decir, el flujo transfronterizo de capital de arbitraje garantiza que la ley del precio único se aplique al mercado financiero internacional. r representa la tasa de rendimiento (tasa de interés anual) de activos denominados en moneda local, r* representa la tasa de rendimiento promedio de activos similares denominados en moneda extranjera, E representa el tipo de cambio spot (precio directo) y ee representa el tipo de cambio esperado. tipo de cambio al contado en un momento determinado en el futuro. Suponiendo que los inversores sean neutrales al riesgo, esto se puede obtener de acuerdo con la ley del precio único.

1+r=(1+r*)×ee/e

(1)

El tratamiento matemático apropiado de la ecuación (1) da:

r-r*=δee

(2)

En...

δee=ee/e-1

(3)

La ecuación (2) es la expresión de paridad de tipos de interés sin sustitución. Muestra que cuando las tasas de interés internas son más altas (inferiores) que las tasas de interés extranjeras, la depreciación (apreciación) esperada de la moneda nacional es igual a la diferencia entre las tasas de interés internas e internacionales. La ecuación (3) es la tasa de depreciación (apreciación) esperada de la moneda nacional.

Para que los inversores puedan arbitrar completamente activos denominados en diferentes monedas en el mercado financiero internacional, la clave es establecer una paridad de tasas de interés sin cobertura. Para evitar el argumento sobre el riesgo, supongamos que el inversor es neutral al riesgo y que su curva de utilidad-beneficio es lineal en paridad de tipos de interés sin compensaciones. La utilidad del inversor está determinada por el valor esperado de los rendimientos esperados. Cuanto mayor sea el valor esperado de los rendimientos esperados, mayor será la utilidad que recibirán los inversores. Si dos carteras de activos tienen rendimientos esperados iguales pero riesgos diferentes, y los inversores tienen las mismas preferencias por ambas carteras de activos, dichos inversores son neutrales al riesgo.

En comparación con la paridad de tipos de interés no esterilizada, la paridad de tipos de interés esterilizada no conlleva la preferencia de riesgo de los inversores, porque el surgimiento del mercado de divisas a plazo puede evitar que los arbitrajistas asuman el riesgo de tipo de cambio causado por el tipo de cambio. fluctuaciones de tasas. Cuando los arbitrajistas arbitran, pueden firmar un contrato de divisas a plazo (transacción de swap) en la dirección opuesta al arbitraje en el mercado de divisas a plazo para determinar el nivel del tipo de cambio para la entrega en la fecha de vencimiento. Debido a que los arbitrajistas utilizan el mercado de divisas a plazo para fijar el tipo de cambio en transacciones futuras, evitan el impacto de los riesgos del tipo de cambio y realizan con éxito todo el proceso de arbitraje. La expresión de la paridad de tipos de interés es

r-r*=f

(4)

en...

f=f/ e- 1

(5)

F representa el tipo de cambio a plazo y F es la prima a plazo de la moneda local, que es la relación entre el tipo de cambio a plazo de la moneda local moneda al tipo de cambio al contado.

La paridad de tipos de interés compensada significa que la diferencia entre los tipos de interés nacionales y los tipos de interés extranjeros es igual al descuento a plazo (prima) de la moneda nacional. La moneda de los países con tasas de interés altas debe descontarse en el mercado de divisas a plazo, mientras que las monedas de los países con tasas de interés bajas deben cotizarse con una prima en el mercado de divisas a plazo. Si las tasas de interés internas son más altas que las tasas de interés internacionales, los fondos fluirán hacia China para obtener ganancias.

Sin embargo, al comparar los rendimientos de los activos financieros, los arbitrajistas deben considerar no sólo las tasas de interés de los dos activos, sino también cómo cambian los rendimientos de ambos activos debido a las variaciones del tipo de cambio. Los árbitros suelen combinar el arbitraje con swaps para evitar riesgos cambiarios. Cuando la tasa de interés de la moneda local es más alta que la tasa de interés de la moneda extranjera, el resultado de una gran cantidad de transacciones de swaps de divisas es que el tipo de cambio al contado de la moneda extranjera caerá, el tipo de cambio a plazo aumentará y el tipo de cambio al contado de la moneda nacional aumentará y el tipo de cambio a plazo bajará. A medida que continúe el arbitraje, la diferencia entre los tipos a plazo y al contado seguirá aumentando hasta que los rendimientos ofrecidos por los dos activos sean exactamente iguales. En ese momento, cesarán las actividades de arbitraje y el descuento a plazo de la moneda nacional es exactamente igual al grado en que las tasas de interés internas son más altas que las tasas de interés internacionales.

Bajo la premisa de que el capital tiene suficiente liquidez internacional, la paridad de tasas de interés con o sin esterilización nos dice que si las tasas de interés internas aumentan más allá del nivel requerido por la paridad de tasas de interés, se espera que la moneda nacional se deprecie. En la paridad de tasas de interés de descuento, debido al comportamiento de cobertura de los arbitrajistas, un aumento en las tasas de interés internas conducirá a un descuento de la moneda nacional en el mercado de divisas a término. Sin embargo, en ausencia de un mercado de divisas a plazo, ¿cómo se relacionan las variaciones de las tasas de interés internas con las variaciones del tipo de cambio de la moneda local? Combinado con el modelo de sobregiro del tipo de cambio de Dornbush, exploraremos esto más a fondo.

2. Modelo de exceso de Dornbush

El modelo de Dornbush describe una pequeña economía abierta, suponiendo que los niveles de precios externos y las tasas de interés internacionales son fijos, los precios del mercado interno de productos básicos tienen rigidez, mientras que el polvo; se instala en los mercados financieros instantáneamente; el capital tiene suficiente liquidez internacional para mantener el establecimiento de la paridad de tasas de interés sin ser compensado.

Dornbush reinterpretó la formación de las tasas de depreciación esperadas del tipo de cambio. Él cree que la tasa de depreciación esperada del tipo de cambio δee está determinada por el nivel del tipo de cambio de equilibrio de largo plazo ep y el tipo de cambio spot et***, es decir,

δee=θ(ep-et)

(6)

θ refleja la sensibilidad de los cambios esperados en el tipo de cambio del mercado a la sobreestimación o subestimación de la moneda local en relación con su nivel de tipo de cambio de equilibrio. Si el tipo de cambio al contado está por debajo de su nivel de equilibrio, el mercado espera que el tipo de cambio de la moneda nacional se deprecie. En cambio, se espera que la moneda local se aprecie. El nivel del tipo de cambio de equilibrio a largo plazo está determinado por la fortaleza económica relativa de los dos países (como el stock relativo de divisas, el ingreso nacional relativo, los niveles de tasas de interés de los dos países, etc.).

Utilizar el estado de equilibrio como punto de partida para el análisis. Supongamos que el nivel de la tasa de interés interna es igual al nivel de la tasa de interés internacional, rd = rf, y que el tipo de cambio al contado está exactamente en su nivel de equilibrio de largo plazo ET = EP. Debido a la interferencia de factores externos, las tasas de interés internas aumentaron repentinamente y el mercado cambiario esperaba que la moneda local se depreciara gradualmente en los próximos meses. Según el conocimiento económico general, un aumento de las tasas de interés internas atraerá entradas de capital y promoverá la apreciación de la moneda local. ¿Por qué un aumento de las tasas de interés internas causaría una depreciación esperada de la moneda local? La razón radica en la liquidación instantánea de los mercados financieros. De hecho, un aumento de las tasas de interés internas atraerá entradas de capital extranjero, lo que provocará una apreciación de la moneda local. Sin embargo, en los mercados financieros con una elasticidad de precios suficientemente grande, la apreciación de la moneda local es instantánea y casi coincide con el aumento de las tasas de interés internas. La apreciación instantánea de la moneda deja espacio para su depreciación en los próximos meses.

La explicación de Dornbush de la apreciación instantánea del tipo de cambio spot de la moneda local se basa en el supuesto especial formado por sus expectativas sobre el tipo de cambio: δee =θ(ep-ET), que puede describirse en un lenguaje estandarizado. como sigue: Inicial En el estado t0, el tipo de cambio al contado e0 es igual a su nivel de tipo de cambio de equilibrio a largo plazo ep. Cuando t1, la tasa de interés interna aumenta, lo que hace que la moneda local se aprecie instantáneamente a e1, que es mayor que su valor. Nivel de equilibrio a largo plazo EP. Desde entonces, las tasas de interés internas han disminuido y la moneda nacional se ha depreciado gradualmente, hasta que ambas finalmente regresaron a sus niveles de equilibrio de largo plazo.

¿Por qué el tipo de cambio al contado se aprecia instantáneamente en t1, pero el proceso de corrección después de t1 se realiza gradualmente? La razón es que los mercados financieros y de materias primas se asientan a diferentes velocidades. La apreciación instantánea del tipo de cambio al contado provocada por el aumento de las tasas de interés internas es causada por flujos de capital de arbitraje en el mercado financiero. Según los supuestos, el mercado financiero liquidará divisas instantáneamente, la liquidez del capital de arbitraje será suficiente y el tipo de cambio de la moneda local se apreciará rápidamente y de inmediato (alcanzando el nivel razonable esperado por el mercado y sin compensar el tipo de cambio al contado). nivel de tipos determinado por la paridad de tipos de interés). El posterior proceso de corrección depende del ajuste de los niveles de precios provocado por el desequilibrio entre la oferta y la demanda en el mercado de productos básicos. Cuanto más rápido cae el crecimiento de los precios, más corto es el proceso de corrección entre las tasas de interés y los tipos de cambio. El supuesto de rigidez de los precios en el mercado de productos básicos hace imposible que este proceso de corrección se lleve a cabo de inmediato, y su velocidad de ajuste es ciertamente más lenta que la del mercado financiero. Hay una gran cantidad de capital de arbitraje en los rápidos y eficientes mercados financieros internacionales de Occidente. La apreciación de la moneda local provocada por el aumento de las tasas de interés internas puede completarse en un corto período de tiempo. Con base en el tipo de cambio al contado de la apreciación de la moneda local, el mercado esperará que la tendencia futura de la moneda local sea una depreciación gradual.

Esto explica en gran medida por qué las tasas de interés internas aumentan mientras el mercado espera que el tipo de cambio de la moneda local se deprecie.

El modelo de rigidez de precios de Dornbush describe el proceso dinámico de exceso del tipo de cambio, explica cómo se produce el exceso del tipo de cambio debido a desequilibrios del mercado de divisas y cómo se alcanza un nivel de equilibrio a largo plazo desde un nivel de equilibrio a corto plazo. Cuando la economía reacciona a las perturbaciones externas, se producen excesos en la respuesta interna de los mercados monetarios a las perturbaciones externas debido a la rigidez de los precios en los mercados de productos básicos. Según los supuestos especiales de Dornbush sobre la tasa de variación esperada de los tipos de cambio, es inevitable que se sobrepase el tipo de cambio al contado. Cuando las tasas de interés internas aumentan, la apreciación instantánea de la moneda nacional es un proceso de "sobreapreciación" y luego se depreciará gradualmente hasta alcanzar un nuevo nivel de equilibrio a largo plazo que es mayor que el nivel de equilibrio original del tipo de cambio a largo plazo. .

3. Corrección de la paridad de tipos de interés

La relación entre tipos de cambio y tipos de interés descrita por la paridad de tipos de interés es difícil de observar en el mercado financiero real. El diferencial de tipos de interés después del ajuste del tipo de cambio suele ser superior al nivel determinado por la paridad de tipos de interés y cae en el rango neutral. Dentro de este rango, las tasas de interés, los tipos de cambio y los flujos de capital están equilibrados y no hay oportunidades de arbitraje sin explotar (hamid faruqee, 1992). La amplitud del rango depende de los costos de transacción cuando se reasignan los fondos de arbitraje. Además de los costos de transacción convencionales (costos técnicos), como las comunicaciones, el transporte y la contabilidad, también existen costos de transacción (costos institucionales) causados ​​por factores institucionales, como los controles de divisas, los controles de capital, las tasas impositivas diferenciales, etc. En los últimos años, la desregulación gradual de los mercados financieros internacionales ha acercado gradualmente las tasas de interés al mismo nivel. De hecho, hay muchas razones para creer que la desviación entre las tasas de interés y la paridad que compensaron las tasas de interés en los años 1960 y 1970 fue causada por controles de cambio que existían o podrían existir en ese momento (Copeland, 1989, p99).

Tomemos como ejemplo los países que controlan el flujo transfronterizo de capital. Los árbitros deben encontrar formas de eludir el control estatal de los proyectos de capital y completar el proceso de arbitraje. No sólo tiene que soportar los costos "determinados" o directos causados ​​por las regulaciones vigentes, que son visibles, sino también los costos invisibles: otras medidas regulatorias que el Estado puede tomar para restringir los flujos de capital durante el proceso de arbitraje. Las medidas regulatorias que puedan implementarse en el futuro también forman parte de los costos de transacción. Es incierto y su incertidumbre depende de las reglas de toma de decisiones del país importador de capital y de la reputación del gobierno. Si la introducción de medidas políticas es discrecional, entonces la incertidumbre de los costos de transacción será mayor si el Estado emite medidas políticas de acuerdo con ciertas reglas políticas, los arbitrajistas también pueden formar expectativas relevantes, lo que puede reducir la incertidumbre de los costos de transacción a un cierto nivel; grado. Cuanto mayor sea la evaluación de la reputación del gobierno por parte de los participantes del mercado, menores serán los costos de transacción. Construir su credibilidad y reputación es un proceso gradual que depende de sus esfuerzos pasados ​​y actuales para lograr una estabilidad continua en la política económica. Debido a que diferentes países tienen diferentes medidas y niveles de control, los costos de transacción para el capital de arbitraje que entra y sale de diferentes países también son diferentes. La diferencia en las tasas de interés entre los dos países después del ajuste del tipo de cambio refleja la diferencia en los costos de transacción entre los dos países. Si el eje horizontal representa la tasa de prima a plazo en el tiempo ((ft-et)/et) y el eje vertical representa la diferencia de tasas de interés en el espacio (rd-rf), entonces la paridad de tasas de interés se puede expresar como una línea recta (irp ) pasando por el origen y las coordenadas El eje es de 45°, como se muestra en la Figura (1). Todos los puntos de la línea de paridad de tipos de interés indican que los mercados monetario y cambiario están en equilibrio. En el área a la derecha de la línea de paridad de tasas de interés, es rentable invertir en activos denominados en moneda extranjera; en el área a la izquierda de la línea de paridad de tasas de interés, es rentable invertir en activos denominados en monedas locales.

Después de la introducción de los costos de transacción, existe un rango neutral alrededor de la línea de paridad de tasas de interés. En esta zona neutral, ninguna actividad de arbitraje puede ser rentable. Las áreas fuera del rango neutral indican que el arbitraje sigue siendo rentable después de compensar los costos de transacción. En el área situada a la derecha del límite derecho del rango neutral, las salidas de capital de arbitraje siguen siendo rentables. En la zona situada a la izquierda del límite izquierdo del rango neutral, la entrada de fondos de arbitraje sigue siendo beneficiosa.

En los países que implementan controles financieros, el capital no tiene suficiente liquidez y ni la paridad de tasas de interés compensada ni la no compensada pueden describir con precisión las características de los flujos de capital. Este artículo presenta una expresión para la alternativa no compensada a la paridad de tasas de interés en el modelo Mundell-Fleming. Supongamos que la liquidez del capital no es tan completa, la oferta de capital de arbitraje es limitada y la diferencia entre las tasas de interés nacionales y extranjeras provoca una entrada (salida) de capital limitada a un país. Supongamos que el arbitrajista tiene aversión al riesgo y necesita recibir una determinada recompensa antes de estar dispuesto a mantener activos de riesgo. Este tipo de recompensa se llama recompensa por riesgo, representada por p. Como recompensa, la recompensa por riesgo generalmente aparece en forma de rendimientos excesivos esperados.

En este caso, la cantidad de capital que fluye hacia China es una función creciente de la recompensa por riesgo que ofrecen los activos denominados en la moneda local, mientras que ocurre lo contrario con las salidas de capital. Finalmente, se supone que la tasa de apreciación (depreciación) del tipo de cambio esperada en el mercado en realidad se da por sentado ante cambios importantes en las políticas macroeconómicas, es decir, se supone que las expectativas del tipo de cambio son estáticas.

Bajo estos supuestos, la siguiente fórmula se puede utilizar como alternativa a la paridad de tipos de interés sin compensación:

rd=rf+δee+p

(7 )

Entre ellos, δee representa la expectativa de tipo de cambio estático y p representa la recompensa por riesgo requerida para que el capital de arbitraje fluya hacia China. En términos generales, la recompensa por riesgo requerida por los arbitrajistas "depende de los parámetros de la distribución de probabilidad de los tipos de cambio futuros, las actitudes hacia el riesgo y el capital existente" (Copeland, 1989, p378). Para los países que implementan controles financieros, el riesgo de política es el principal riesgo que enfrenta el capital de arbitraje. El flujo de capital de arbitraje puede ocurrir sólo cuando las recompensas de riesgo proporcionadas por los activos del país importador de capital son suficientes para compensar los costos de transacción que pueden soportar la entrada de capital de arbitraje. La determinación de la recompensa por el riesgo también depende de los costos de transacción correspondientes y de las variables relevantes mencionadas anteriormente, y su determinación es independiente de otras variables en la ecuación (7). Si la recompensa por riesgo requerida para el capital de arbitraje aumenta con el aumento en la cantidad de activos en moneda local mantenidos, podemos sacar la siguiente conclusión: bajo las condiciones de una determinada tasa de depreciación del tipo de cambio esperada, la escala de la entrada de capital en cualquier punto será la función creciente del tipo de interés interno.

En segundo lugar, un examen de la relación entre el tipo de cambio del RMB y las tasas de interés

1. La brecha entre la realidad y la teoría

La reforma del sistema cambiario desde 65438 a 0994 hicieron el RMB El tipo de cambio está determinado enteramente por las transacciones de divisas en el mercado de divisas nacional, y el banco central puede intervenir en el mercado de acuerdo con sus objetivos de política cambiaria. Según las normas de clasificación del Fondo Monetario Internacional para los acuerdos cambiarios, el actual sistema de tipo de cambio del RMB es un sistema de tipo de cambio flotante administrado. Sin embargo, bajo el sistema de tipo de cambio básico, el mercado de divisas de China tiene algunas características que son obviamente diferentes de los mercados de divisas occidentales. Estas características del mercado entran en conflicto con algunos de los supuestos que las economías de los países pequeños deberían satisfacer en el modelo de exceso de Dornbush.

La liquidez del capital a corto plazo es limitada tras la reforma del sistema cambiario en 1994, aunque aún no se ha logrado la libre convertibilidad del RMB en la cuenta de capital, debido a la imperfección del tipo de cambio. Las políticas de control y la implementación insuficiente de políticas de control han mejorado el flujo de capital a corto plazo. En un entorno relativamente relajado, las actividades de arbitraje en realidad pueden realizarse a través de varios canales. Los principales canales de entrada y salida de capitales internacionales de corto plazo son: 1. La liquidación y venta de divisas en cuenta corriente mixta se manifiesta principalmente en: (1) partidas mixtas de cobranza de divisas de exportación y liquidación de divisas de "factura limpia" (2) liquidación y venta de divisas en nombre de instituciones nacionales; contratos falsos y vales falsos para El banco compra divisas, o mantiene un solo vale para comprar divisas repetidamente para arbitraje.

2. Utilizar las lagunas en la gestión de la cuenta de capital para lograr el intercambio de RMB: (1) Liquidación directa en divisas de deudas externas; (2) Entrada de capital extranjero en nombre de empresas con inversión extranjera; obtener fondos en RMB; (3) empresas con inversión extranjera en el extranjero Extraer divisas para remitirlas en nombre de remesas de ganancias; (4) obtener divisas en nombre de necesidades de divisas no comerciales, como salarios y gastos de viaje; Absorber fondos en RMB utilizando divisas como garantía para préstamos en RMB.

3. Realizar directamente la entrada y salida de capital internacional a corto plazo a través de bancos de divisas designados, especialmente bancos con financiación extranjera, generalmente a través de tipos de cambio acordados de forma privada, recaudación y pago interno de fondos en RMB, recaudación en el extranjero. y pago de divisas, etc.

4. Realizar la entrada y salida de capitales internacionales de corto plazo a través del mercado negro de divisas.

Mi país carece de datos nacionales sobre la escala de los flujos internacionales de capital a corto plazo, pero se puede ver en las estadísticas de las encuestas de ciudades individuales. Un estudio realizado por la sucursal de Zhuzhou de la Administración Estatal de Divisas mostró que los proyectos de capital en la ciudad de Zhuzhou en 1994 ascendieron a 12.633.000 dólares EE.UU., principalmente en tres formas: (1) empresas con inversión extranjera que liquidaban capital en divisas sin autorización (2); préstamos privados en nombre de empresas conjuntas o individuos El monto se liquida en divisas y se convierte a RMB para su uso (3) La liquidación de préstamos en divisas se realiza principalmente mediante facturas de exportación falsas;

Se puede ver que el capital a corto plazo puede efectivamente evadir el control a través de diversos canales, realizar cambios de moneda nacional y extranjera y lograr el propósito del arbitraje. Sin embargo, la liquidez de este capital de arbitraje es incompleta. Dado que el RMB aún no ha sido libremente convertible en la cuenta de capital, el flujo de capital de arbitraje está estrictamente restringido por la política. Esto es inconsistente con el supuesto del modelo de Dornbush de que el capital es suficientemente móvil.

Para los arbitrajistas, en igualdad de condiciones, el riesgo de mantener activos en RMB es mayor que el de mantener activos denominados en monedas libremente convertibles, por lo que los arbitrajistas exigen las correspondientes recompensas por riesgo como compensación. Este riesgo proviene principalmente de los controles cambiarios. Cuanto más estrictos sean los controles cambiarios, mayor será la recompensa por riesgo requerida por los arbitrajistas y menor será la posibilidad de flujos de capital de arbitraje, y viceversa.

La formación de tipos de cambio es ineficiente. En abril de 1994, se inauguró oficialmente en línea el Centro de Comercio de Divisas de China. El nivel del tipo de cambio del RMB está enteramente determinado por las actividades comerciales en el mercado de divisas interno, y el banco central puede intervenir en el mercado en función de sus objetivos políticos. Sin embargo, según el actual sistema bancario de liquidación y venta de divisas, las cuentas de efectivo de la mayoría de las empresas nacionales se han cancelado y sus ingresos en divisas deben liquidarse en su totalidad y venderse a los bancos de divisas designados. El pago en divisas de la empresa debe basarse en; el tipo de cambio indicado por el banco el día del pago, con un cupón válido. Utilice el cupón para comprar divisas en RMB de un banco de divisas designado y luego pagar en el extranjero. Dado que la capacidad de las empresas para almacenar y procesar divisas está muy restringida, la función de "reserva" que debería haberse perdido básicamente. Cuando hay un desequilibrio persistente en la balanza de pagos, los bancos de divisas designados están restringidos por los índices de rotación de divisas y la gestión de la posición de capital en moneda local. Por lo tanto, el banco central tiene que asumir en última instancia la responsabilidad de equilibrar la oferta y la demanda de divisas. mercado y tiene que comprar (o vender) divisas con frecuencia. Sus operaciones de mercado son casi completamente pasivas. Debido a la continua intervención a gran escala del banco central, el tipo de cambio formado en el mercado ya no puede reflejar la situación real de la oferta y la demanda en el mercado de divisas interno, sino que es el volumen de operaciones del banco central en el mercado; Como "poder monopólico" y líder de precios, el tipo de cambio del RMB formado en el mercado en realidad sólo refleja la opinión del banco central sobre el nivel razonable del tipo de cambio (Sun Mingchun, 1995). . Obviamente, bajo este mecanismo especial de formación del tipo de cambio, las variaciones del tipo de cambio son inflexibles (pero dependen de la voluntad del banco central), la formación de precios en el mercado de divisas es ineficiente y la información del mercado es cerrada, inexistente y sin sentido (The. la única información válida es la voluntad del banco central sobre el nivel del tipo de cambio). En el mercado de divisas actual de mi país, cuando la oferta de divisas sigue superando la demanda, el banco central debe comprar el exceso de oferta de divisas para compensar la brecha de la demanda (d1d4). De lo contrario, los bancos tendrán dificultades para seguir realizando transacciones de divisas. negocios de liquidación y ventas, y el mercado no estará equilibrado. El banco central interviene pasivamente en el mercado de divisas para equilibrar la oferta y la demanda, aumentando artificialmente la demanda en el mercado de divisas, de modo que el mercado se estabilizará en el nivel de tipo de cambio de desequilibrio e1 sin una apreciación completa de otras entidades en el mercado. obtendrá información incorrecta y creerá erróneamente que la oferta y la demanda del mercado alcanzarán el equilibrio en e1, lo que dificulta que los participantes del mercado y la unidad final de oferta y demanda de divisas (empresa) ajusten con precisión su comportamiento económico, y la oferta de divisas mantenerse a un nivel superior a la demanda real. De esta manera, se rompe la relación entre las variaciones del tipo de cambio y la oferta y la demanda reales en el mercado de divisas, las variaciones del tipo de cambio son inelásticas y la liquidación de divisas en el mercado de divisas es un equilibrio artificial bajo la intervención del banco central. El banco central es el líder de precios en el mercado de divisas y su estrategia de precios en el mercado de divisas obviamente afectará la velocidad del ajuste del tipo de cambio. Si el banco central pretende estabilizar el tipo de cambio y minimizar las fluctuaciones del tipo de cambio en sus operaciones, la flexibilidad del tipo de cambio del RMB a los cambios en la oferta y la demanda será pequeña, y el proceso de apreciación de la moneda local de e0 a e' será puede prolongarse, lo que dificulta lograr una verdadera compensación del mercado de divisas si el banco central permite una mayor flexibilidad operativa en el tipo de cambio, el mercado bajo intervención del banco central puede alcanzar un verdadero equilibrio con relativa rapidez;

Cuando el banco central toma la estabilidad del tipo de cambio del RMB como su objetivo político, suponiendo que las tasas de interés internas aumentan y el rendimiento de la inversión proporcionado por el mercado financiero interno es mayor que el del mercado internacional, la entrada de capital de arbitraje aumentará la oferta de divisas en el mercado de divisas. Para estabilizar el tipo de cambio del RMB, el banco central tiene la responsabilidad de comprar el exceso de oferta de divisas al nivel del tipo de cambio que pretende mantener. Como resultado, los cambios en el tipo de cambio del RMB son extremadamente insensibles a los flujos de capital, y es imposible que el RMB se aprecie instantáneamente y logre equilibrar el mercado. Esta característica del mercado de divisas de China es diferente del mercado de divisas de liquidación instantánea que Dornbush requería en su modelo.

Simplificación del mecanismo de formación de expectativas de tipo de cambio En el modelo de Dornbush, el tipo de cambio esperado depende de la brecha entre el nivel del tipo de cambio a largo plazo y el nivel del tipo de cambio al contado. Los cambios en la fortaleza económica relativa de los dos países, como los cambios en la oferta monetaria relativa, el ingreso nacional relativo y los niveles relativos de las tasas de interés, afectarán las expectativas del mercado para los niveles del tipo de cambio a largo plazo, cambiando así las expectativas para el cambio del tipo de cambio. tasa. Con base en el análisis de las características del mercado de divisas de mi país, se puede ver que los principales factores que determinan las expectativas de apreciación y depreciación del tipo de cambio del RMB son el contraste entre las fuerzas de oferta y demanda de divisas en el mercado y La política cambiaria del banco central.

El comercio de importación y exportación y los flujos de capital son los factores básicos que determinan la oferta y demanda real en el mercado de divisas. Cuando los dos están básicamente equilibrados, el tipo de cambio del RMB permanece estable y el banco central no necesita entrar en el mercado de divisas para intervenir en el tipo de cambio; si hay un desequilibrio entre los dos, el tipo de cambio del RMB será inferior; presión para apreciar o depreciar. El banco central debe intervenir en el mercado y desempeñar su papel de equilibrar la oferta y la demanda en el mercado de divisas. En este momento, aunque el banco central no puede elegir completamente la dirección y escala de la intervención, puede determinar el nivel de precios de las transacciones. En este caso, la estrategia de precios del banco central en el mercado de divisas determina las expectativas del mercado sobre la apreciación (depreciación) del tipo de cambio del RMB.

Cualquier factor que pueda afectar las decisiones de política cambiaria del banco central cambiará las expectativas del mercado sobre la apreciación y depreciación del tipo de cambio RMB. Los diferentes objetivos de la política cambiaria afectarán la formación de expectativas. Si la política de tipo de cambio tiene como objetivo fomentar las exportaciones y restringir las importaciones, y el banco central mantiene el tipo de cambio del RMB ligeramente por encima del costo del cambio de exportación, entonces la tasa de cambio esperada del tipo de cambio del RMB depende principalmente del cambio en el tipo de cambio de exportación. costo. Si el objetivo del tipo de cambio del banco central es mantener la estabilidad del tipo de cambio del RMB, el mercado esperará que el tipo de cambio esperado sea cercano a cero. Las diferentes reglas de política cambiaria también afectarán la formación de expectativas del mercado. El banco central puede formular políticas cambiarias continuas basadas en ciertas reglas de política, o puede tomar decisiones basadas en las necesidades de la situación macroeconómica. En el caso de decisiones discrecionales, las expectativas del mercado sobre el tipo de cambio del RMB se ven muy afectadas por noticias de aspectos políticos, económicos y de otro tipo.

Si el objetivo principal de la política cambiaria del banco central es lograr la estabilidad del tipo de cambio del RMB, entonces cuando la oferta de divisas exceda la demanda en los mercados de divisas nacionales y extranjeros, el mercado esperar una ligera apreciación del RMB; por el contrario, el mercado esperará una ligera depreciación del RMB, pero ya sea una apreciación o una depreciación, su alcance será muy limitado;

2. El desempeño de la paridad de tasas de interés de China.

Debido a que el banco central controla las divisas bajo la cuenta de capital, el capital de arbitraje a corto plazo no tiene suficiente liquidez. Los arbitrajistas reacios al riesgo sólo están dispuestos a mantener activos en RMB si obtienen un cierto exceso de rentabilidad; . De acuerdo con la ecuación (7), es decir, la expresión distorsionada de la paridad de tasas de interés no compensada introducida en la primera parte, podemos obtener la expresión riesgo-recompensa proporcionada por el mercado financiero interno:

p=rd-rf -δee

(8)

La recompensa por riesgo P consta de dos partes. Una es la diferencia entre el nivel de la tasa de interés interna y el nivel de la tasa de interés del mercado financiero internacional, es decir. es, RD-RF; el otro es el cambio esperado en el tipo de cambio del RMB, es decir, δee. En el modelo Mundell-Fleming, se supone que la tasa de apreciación (depreciación) del tipo de cambio esperada en realidad se considera una relación dada, es decir, se supone que la expectativa del tipo de cambio es estática, es decir, se determina δee. Cuando las recompensas por riesgo proporcionadas por el mercado financiero interno superen los costos de arbitraje (incluidos los costos de transacción y los costos de tecnología), el capital de arbitraje fluirá hacia China.

Cuando el rendimiento de la inversión de activos financieros denominados en RMB es mayor que el rendimiento de la inversión de activos en moneda extranjera similares en el mercado internacional, la expectativa de la tasa de apreciación (depreciación) del tipo de cambio del RMB es de gran importancia para el flujo de capital de arbitraje. Suponiendo que el superávit del comercio exterior continúe, el mercado espera que el RMB se aprecie ligeramente, es decir, ee < 0. La diferencia entre el nivel de la tasa de interés nacional y el nivel de la tasa de interés internacional (RD-RF > 0) y la tasa de apreciación esperada del tipo de cambio del RMB (δ EE < 0) constituyen la recompensa por riesgo proporcionada por el mercado financiero interno para el capital de arbitraje. entradas. Cuando la recompensa del riesgo es mayor que el costo del arbitraje, el capital de arbitraje ingresa. Si las recompensas por riesgo proporcionadas por el mercado financiero interno no son suficientes para cubrir los costos excesivos del arbitraje, entonces no se producirá el flujo de capital de arbitraje. Cuando ya se han producido flujos de capital de arbitraje, cuanto mayor sea la tasa de interés interna, mayor será la apreciación esperada del tipo de cambio del RMB, mayores serán las recompensas por riesgo y mayor la escala de las entradas de capital de arbitraje.

Con la entrada de capital de arbitraje, la oferta de divisas en el mercado de divisas aumentará aún más y el RMB enfrentará una mayor presión de apreciación. Sin embargo, el objetivo de la política del banco central es estabilizar el tipo de cambio del RMB, lo que da como resultado que el tipo de cambio del RMB sea inelástico a los cambios en la oferta y la demanda de divisas, y la apreciación del tipo de cambio del RMB se limite a pequeñas fluctuaciones. Es imposible que el tipo de cambio del RMB se aprecie completamente en un instante de modo que el mercado forme expectativas de una depreciación del tipo de cambio del RMB para compensar los riesgos y recompensas provocados por el aumento de las tasas de interés internas. Por el contrario, debido a la entrada de capital de arbitraje y al mayor aumento de la oferta de divisas, el mercado esperará que el RMB siga apreciándose. Los mercados financieros internos ofrecen riesgo-recompensa que no sólo puede mantenerse sino incluso aumentar. El capital de arbitraje sigue llegando. La figura (2) muestra la trayectoria de ajuste del tipo de cambio del RMB.

Supongamos que las tasas de interés internas aumentan a t1, las entradas de capital a corto plazo obtienen rendimientos excesivos y el tipo de cambio del RMB comienza a apreciarse ligeramente.

La figura (3) describe que en el modelo de Dornbush, la apreciación del tipo de cambio de la moneda local y el aumento de las tasas de interés internas se completan casi simultáneamente. El tipo de cambio de la moneda local se ha apreciado de e0 a e1 en. punto de tiempo t1. Comparando la Figura (2) y la Figura (3), podemos ver que en la trayectoria de ajuste del tipo de cambio del RMB, la apreciación instantánea del tipo de cambio se extiende desde t1 hasta un aumento lento. En este caso, los arbitrajistas no sólo pueden ganar la diferencia de tipos de interés, sino también obtener la diferencia de cambio adicional causada por la apreciación del RMB. Casi no hay riesgo de tipo de cambio en el arbitraje.

Si el déficit comercial exterior continúa y la oferta de divisas en el mercado de divisas es insuficiente, el mercado esperará una ligera depreciación del RMB. La recompensa por riesgo proporcionada por el mercado financiero interno es la diferencia entre las tasas de interés de los activos en RMB y los activos en moneda extranjera menos la tasa de depreciación esperada del RMB (valor absoluto). Si la recompensa del riesgo sigue siendo mayor que el costo del arbitraje, entonces entrarán fondos a corto plazo; si la recompensa del riesgo no es suficiente para cubrir el costo del arbitraje, pero aún se encuentra dentro de los límites izquierdo y derecho del rango neutral, los fondos de arbitraje; no fluirá. Si se espera que el RMB se deprecie significativamente, la depreciación esperada no sólo compensará el diferencial positivo de tasas de interés, sino que también hará que la salida de fondos de arbitraje sea rentable, es decir, la recompensa del riesgo cae fuera del límite derecho del rango neutral, y el arbitraje los fondos saldrán.

Si el volumen comercial de importación y exportación es básicamente el mismo y se espera que el tipo de cambio del RMB se mantenga estable, entonces la recompensa por riesgo proporcionada por el mercado financiero nacional es la diferencia de tipos de interés entre el mercado financiero nacional e internacional. mercados. Mientras este diferencial de tipos de interés esté dentro del rango neutral, el flujo de capital de arbitraje no se producirá; de lo contrario, el flujo de capital de arbitraje es inevitable; La reforma del sistema cambiario a principios de 1994 condujo a un aumento sustancial de la oferta en el mercado de divisas. A mediados de 1994, se hizo cada vez más evidente que el exceso de oferta en el mercado de divisas superaba la demanda. En este caso, de acuerdo con la política del banco central de estabilizar el tipo de cambio del RMB, el mercado espera que el RMB continúe apreciándose ligeramente. Al mismo tiempo, las tasas de interés del RMB son mucho más altas que las tasas de interés de los mercados financieros internacionales. Desde la perspectiva del mercado monetario, el tipo de interés medio de los depósitos y préstamos a corto plazo en mi país es superior al 10% anual, mientras que el tipo de interés medio del mercado monetario internacional es inferior al 6%. Tomando como ejemplo el final de 1995, el tipo de interés libor en dólares estadounidenses a seis meses en el mercado internacional de capitales era del 3,3125%. Si se transfieren 6,5438+0 millones de dólares a China, se convierten en 8,7 millones de RMB y se depositan en el banco durante un año según la proporción de 8,7: 654,38+0, el interés será de 870.000 RMB (tasa de interés anual 654,38+00%). . Suponiendo que el tipo de cambio se mantenga en 8,7:1 al final del año, el interés en dólares estadounidenses será de 654,38 millones, un 200% más que el interés devengado por los depósitos en el mercado internacional de capitales. Desde la perspectiva del mercado de bonos, la tasa de interés promedio de los bonos nacionales llega al 14%, y la tasa de interés más alta de los bonos gubernamentales más las tasas de subsidio de valor agregado llega al 16%, mientras que la tasa de interés promedio anual de los bonos gubernamentales en los países occidentales es inferior al 6%. Desde la perspectiva del mercado de valores, la volatilidad del mercado de valores chino es relativamente alta, alcanzando más del 200% en tan sólo unos meses. En 1994, la tasa de rendimiento de las acciones de inversión superaba el 35%, mientras que la tasa de rendimiento de las acciones estadounidenses y japonesas era inferior al 10%.

Teniendo en cuenta la apreciación del RMB, el mercado financiero interno ha fortalecido aún más su atracción por las entradas de capital a corto plazo. A principios de 1994, el tipo de cambio del RMB frente al dólar estadounidense era de 8,7:1 y, a finales de 1994, había aumentado a 8,4:1. La tasa de interés anual para los depósitos a plazo en RMB a un año es del 10%. Si 6,5438+0 millones de dólares se convierten en 8,7 millones de RMB y se depositan en un banco chino a principios de año, los ingresos anuales por intereses serán de 870.000 RMB, incluidos el principal y los intereses, por un total de 9,57 millones de RMB. Según el tipo de cambio de 1 RMB a 8,4 yuanes al final del año, 9,57 millones de RMB se pueden convertir en 1,13 millones de dólares estadounidenses y la tasa de rendimiento real es del 13%, del cual el 10% es