Pregunta 7: RMB: ¿Ha pasado realmente lo peor de las salidas de capital?
En septiembre de 2015, la deuda pendiente en dólares estadounidenses distribuida en todo el mundo alcanzó los 9,8 billones de dólares estadounidenses. Entre ellos, la deuda en dólares de China representa alrededor del 7,7%, por un total de unos 750.000 millones de dólares estadounidenses.
Pero, de hecho, la deuda en dólares que fluye hacia China supera con creces los 750.000 millones de dólares. Porque, en los últimos 10 años, China ha sido el país de más rápido crecimiento y más atractivo del mundo, y el RMB se ha apreciado una media de 3,7 por año en los últimos 10 años. Desde esta perspectiva, otros países tienen todos los incentivos para cambiar la deuda prestada en dólares estadounidenses por RMB para invertir en China.
Basándose en esa lógica y cálculos, Dawai Capital Market predice que la deuda en dólares estadounidenses de China probablemente haya alcanzado el 30% de la deuda total en dólares estadounidenses, que es de 3 billones de dólares estadounidenses.
▌En segundo lugar, ¿cuánto de la deuda externa en dólares estadounidenses no ha sido reemplazado (pagado)?
Desde la reforma cambiaria del 11 de agosto del año pasado, todo el mundo ha empezado a darse cuenta de la gravedad de la depreciación del RMB. Sin embargo, estos deudores que tenían deuda en dólares no aprovecharon el momento en que la Reserva Federal retrasó el aumento de las tasas de interés y el yuan se estabilizó, como se esperaba.
No hay un indicador directo de cuánta deuda interna en dólares se reemplazará, pero la mayor parte de la deuda interna en dólares se generará a través de bancos en Hong Kong. Por lo tanto, elegimos como indicador los datos de deuda en dólares estadounidenses de los bancos de Hong Kong. Este índice alcanzó su punto máximo a finales de 2015 y desde entonces ha caído dentro del 10%. A finales de marzo de este año, los préstamos totales de los bancos de Hong Kong fuera de Hong Kong (principalmente China) sólo habían disminuido un 4,5%. Con base en este índice, se estima que las salidas internas de dólares provenientes de canjes de bonos no deberían exceder 10.
Por lo tanto, es demasiado pronto para decir que la deuda externa de China denominada en dólares estadounidenses ha sido saldada.
▌En tercer lugar, ¿qué tan reales son nuestros datos sobre “superávit comercial e inversión extranjera directa”?
Según el pensamiento tradicional, todo el mundo cree que China tiene un enorme superávit comercial e inversión extranjera directa. Mientras China siga manteniendo una alta tasa de ahorro, su elevado superávit comercial continuará; dado que la entrada de inversión extranjera directa es una inversión a largo plazo, es poco probable que se retire en el corto plazo.
Sin embargo, esta lógica sólo es cierta si los datos anteriores sobre el superávit comercial y la inversión extranjera directa son verdaderos y válidos. Según estadísticas de Daiwai Capital Markets (Daiwa Capital Markets Co., Ltd. de Japón), de 2005 a 2014, el comercio falso de China alcanzó los 358 mil millones de dólares y la IED (inversión extranjera directa) falsa alcanzó los 1,09 billones de dólares. De manera similar, a finales de 2015, las cantidades falsas de superávit comercial y de IED alcanzaron 496.000 millones de dólares y 1,59 billones de dólares, respectivamente.
En abril de este año, las reservas de divisas de China ascendían a 3,22 billones de dólares. Según los cálculos de Dwai, sólo el 51% de los 3,22 billones de dólares en reservas extranjeras fueron generados por el superávit comercial real y la inversión extranjera real a largo plazo, mientras que el 49% restante fue impulsado por capital internacional especulativo y de corto plazo.
Así que la presión a la baja sobre las reservas de divisas y la presión sobre las salidas de capital serán mucho mayores de lo que esperábamos, porque la liquidez del capital internacional especulativo y de corto plazo es mucho más flexible que la liquidez aportada por la IED. y el comercio, que también es mucho más rápido.
▌En cuarto lugar, ¿es el gobierno chino capaz de impedir las salidas de capital?
China ha acumulado alrededor de 3 billones de dólares estadounidenses en entradas de dólares estadounidenses a lo largo de los años, lo que significa que después de que desaparezca la tendencia de apreciación del RMB y el crecimiento económico de China sea débil, al menos estos 3 billones de dólares estadounidenses tendrán la motivación. regresar al extranjero.
Los recientes controles de capital de China parecen haber sofocado las salidas de capital. ¿Pero es este el caso? ¿Es realmente capaz el gobierno chino de impedir esta salida de capitales?
Primero, analicemos los 3 billones de dólares de capital que fluyen hacia China y la composición de los activos extranjeros en nuestras manos. Si la entrada de 3 billones de dólares en activos se considera el enemigo, entonces los activos extranjeros que tenemos son las balas para atacar al enemigo y el escudo para resistir la invasión.
En cuanto a los 3 billones de dólares de nuestros enemigos, en comparación con otros países, ningún país emergente tiene más entradas de capital que nosotros. Por lo tanto, China es el país más amenazado por las salidas de capital entre todas las economías emergentes.
Algunas personas dicen: "Aunque China tiene la mayor entrada de capital, China tiene más de 6 billones de activos extranjeros, lo que es suficiente para resistir la amenaza de una salida de capital".
Esto es no es el caso.
El 55% de los activos externos de China son reservas de divisas. Hay tres deficiencias principales en el uso de reservas de divisas para intervenir en el tipo de cambio del RMB:
Primero, el consumo de reservas de divisas generará expectativas y pánico por una depreciación del RMB. Cuando el gobierno utilice reservas de divisas para evitar la depreciación del RMB, las reservas de divisas se consumirán rápidamente, tal como las reservas de divisas se redujeron en casi 400 mil millones de dólares al comienzo de la reforma cambiaria del año pasado. Los datos sobre las reservas de divisas se publican todos los meses. Después de que se publiquen los datos sobre la reducción de las reservas de divisas, la gente fortalecerá sus expectativas de una depreciación del RMB, lo que llevará a un comportamiento de pánico de "vender RMB y comprar dólares estadounidenses", promoviendo aún más la depreciación del RMB.
Dos. El consumo de reservas de divisas reducirá la cantidad de base monetaria. En la débil situación económica actual, la contracción monetaria empeorará la economía. Cuando el gobierno utiliza reservas de divisas para intervenir en el RMB, necesita "vender dólares estadounidenses y comprar RMB" constantemente, lo que reducirá la cantidad de RMB en el mercado y aumentará el valor del RMB. El consumo de reservas extranjeras absorbe la moneda base. Cuando el multiplicador del dinero aumenta, el efecto contractivo del dinero será muy grande, lo que hará que las cosas sean aún más difíciles para una economía con un crecimiento débil.
Tres. La mayoría de las reservas de divisas se invierten en valores estadounidenses. A medida que las reservas extranjeras sigan vendiéndose, los rendimientos de los títulos estadounidenses aumentarán. La creciente brecha en el rendimiento de los valores entre China y Estados Unidos intensificará aún más las salidas de capital.
¿Es el control de capitales realmente el salvador del RMB?
Muchas instituciones oficiales internacionales, incluido el Fondo Monetario Internacional, creen que "los estrictos controles de capital de China están surtiendo efecto y el RMB se ha estabilizado". Sin embargo, sólo el gobierno conoce su dolor.
Aunque los controles de capital han ayudado al gobierno a aliviar las salidas de capital hasta cierto punto y estabilizar la expectativa de depreciación del RMB. Sin embargo, los controles de capital no son una panacea. No sólo no logrará bloquear todos los canales de salida de capital, sino que también perjudicará al enemigo y a nosotros mismos.
Dado que el 49% de las reservas extranjeras fluyeron hacia China a través de falsos superávits comerciales e IED, estos fondos pueden naturalmente salir de China a través de canales ilegales similares cuando quieran retirarse. Esto es particularmente evidente en el comercio falso, en el que los fondos en dólares pueden desviarse al extranjero exagerando las importaciones o reduciendo las exportaciones.
Sabiendo esto, nos resulta más fácil entender por qué los datos de importaciones de China desde Hong Kong aumentaron repentinamente este año, mientras que los datos de exportaciones en el primer trimestre cayeron drásticamente.
El representante de las importaciones infladas son las importaciones de China desde Hong Kong en abril de este año, que en realidad aumentaron un 204% en comparación con el año pasado.
La virtual disminución de las exportaciones está representada por la fuerte caída del volumen de exportación en el primer trimestre de este año. El superávit comercial siempre ha sido una fuente de divisas de la que estamos orgullosos. Por ejemplo, el superávit comercial internacional en 2015 generó 33.100 millones de dólares en divisas para nuestro país, un promedio de 83.000 millones de dólares por trimestre. Estos excedentes tienden a trasladarse a través del centro financiero extraterritorial de Hong Kong. A este mercado extraterritorial casi nunca le faltan dólares estadounidenses y liquidez. Los dólares estadounidenses que quedan en este centro extraterritorial a través de falsas reducciones en las exportaciones pueden negociarse en este mercado, arbitrando así más RMB hacia China.
Este hecho revela cruelmente una verdad: en cualquier mercado donde existen oportunidades de arbitraje, los métodos de control convencionales no pueden ser completamente efectivos. Las esposas de hierro pueden sujetar las manos y los pies de una persona, pero no pueden sujetar un corazón codicioso. Los controles de capital pueden bloquear algunos canales convencionales de salida de capital, pero no pueden bloquear completamente todas las exportaciones de capital.
Es más, incluso si el gobierno chino puede bloquear todas las salidas de capital, inevitablemente terminará "matando a mil enemigos y perdiendo ochocientos".
La mayor parte del capital internacional fluye hacia China con apalancamiento, lo que significa que estos fondos a menudo se toman prestados de los bancos de Hong Kong o del mercado de bonos. Si ahora se bloquea la salida de estos fondos, significa que los bancos de Hong Kong o el mercado de bonos no podrán recuperar su dinero. En este caso, incluso si el problema de las salidas de capital interno puede resolverse, será sólo porque el problema se trasladará a Hong Kong.
▌ 6. ¿La crisis crediticia y el canje de deuda por acciones se han convertido en la gota que colma el vaso para el RMB?
En los últimos dos años, 25 16 bonos corporativos han experimentado incumplimientos sustanciales, incluido 1 bono en 2014, 13 bonos en 2015 y 65438 bonos en los primeros cuatro meses de 2016. El pico de reembolsos de bonos corporativos se concentra en la segunda mitad de 2016, por lo que el riesgo de una crisis concentrada de deuda crediticia en realidad no es pequeño.
Ante el alto riesgo de una crisis concentrada de deuda crediticia, el gobierno chino debería tomar sólo dos medidas: cubrir el resultado final.
En el fondo, significa que es necesario relajar aún más la política monetaria. Una política monetaria laxa ejercerá aún más presión sobre el yuan.
No hacerlo significará destruir el crédito del mercado interno de bonos de crédito y exacerbar aún más el riesgo de salidas de capital. Especialmente en el opaco entorno crediticio actual, a los inversores les resulta difícil distinguir el nivel crediticio de una empresa del riesgo de los bonos corporativos. Por lo tanto, muchos inversores optarán por huir de este mercado financiero y las salidas de capital se intensificarán aún más.
El canje de deuda por acciones es una de las recientes contramedidas del gobierno. También se debe al exceso de deuda y apalancamiento en la economía, y también traerá problemas similares al RMB. Aunque las empresas estatales implementan "canjes de deuda por acciones", aunque parece una situación en la que todos ganan, en realidad los riesgos potenciales se transfieren al sistema bancario. Al mismo tiempo, los "canjes de deuda por acciones" también han afectado los ciclos de recuperación de principal e intereses de los préstamos de los bancos, lo que esencialmente requiere que el banco central proporcione transfusiones de sangre a varios de los principales bancos estatales; de lo contrario, los balances de los bancos que implementar "canjes de deuda por acciones" se reducirá. Ronda tras ronda, en última instancia dependerá de la política monetaria del banco central ejercer presión sobre el RMB.
▌ 7. ¿Qué podemos hacer cuando baja la marea?
En los últimos trimestres, un gran número de empresas financiadas por China han comenzado a expandirse en el extranjero y los datos de inversión directa en el extranjero (ODI) de China han seguido creciendo. En los tres trimestres comprendidos entre el tercer trimestre del año pasado y el primer trimestre de este año, la inversión extranjera directa promedio por trimestre alcanzó los 58 mil millones de dólares, el doble del promedio de 29 mil millones de dólares por trimestre de los dos años anteriores.
La marea del capital global está retrocediendo y nadie quiere nadar desnudo cuando la marea retroceda. Ya no podemos permanecer indiferentes ante el sueño de que un gran número de empresas financiadas por China se hayan ido muy lejos. Es hora de despertar y hacer algo. Como inversores, también podríamos referirnos a la estrategia de asignación de activos que Glenhui llamó hace mucho tiempo: "Mantener los activos en el extranjero y los pasivos en el país". El gobierno chino debería permanecer muy atento a las salidas de capital y al tipo de cambio del RMB, y preparar municiones en el país. avance.