¿Cuál es el futuro del RMB? ¿Cómo cambiarán los tipos de cambio en el futuro? Analice la predicción y dé las razones.

1 ¿Nuevo sistema de Bretton Woods?

Nuestra historia comienza fuera de Asia.

De 65438 a 0944, el sistema económico europeo alcanzó una etapa en la que ya no podía funcionar y necesitaba urgentemente una fuerza externa para iniciar la reconstrucción económica. En julio de ese año, 45 países se reunieron en Bretton Woods para discutir la reconstrucción de la posguerra y el orden del sistema financiero internacional, y finalmente llegaron al Acuerdo de Bretton Woods.

Este acuerdo contiene principalmente dos contenidos: primero, la implementación de un sistema de tipo de cambio fijo; segundo, estipula que este sistema será controlado por una serie de instituciones internacionales como el Fondo Monetario Internacional y el Mundo. Banco, así como el futuro Acuerdo de Administración General de Aranceles y Comercio a impulsar.

Bajo este sistema, Europa vincula su moneda al dólar estadounidense y fija las tasas de interés. Para garantizar las exportaciones a Estados Unidos, la mayoría de los países europeos han subvaluado sus tipos de cambio. Como resultado, los consumidores estadounidenses continúan gastando dinero, creando un déficit en la balanza de pagos, que se compensa con la entrada continua de reservas de divisas del BCE en activos estadounidenses.

Este sistema funcionó bien durante casi un cuarto de siglo. "No existe un banquete que dure para siempre." El sistema de Bretton Woods finalmente desapareció del escenario de la historia, pero en ese momento Europa se había convertido en una economía y un centro financiero desarrollado y maduro. Estados Unidos.

¿Te suena familiar? Eso es exactamente lo que ha sido el crecimiento económico de Asia durante los últimos ocho años. Asia ha dependido en gran medida de Estados Unidos para su crecimiento económico, lo que ha provocado un creciente déficit en cuenta corriente de Estados Unidos, mientras que el superávit en cuenta corriente de Asia ha ido aumentando. Muchos países intervienen en los tipos de cambio y las monedas asiáticas están infravaloradas (al menos en el corto plazo). A medida que las reservas de divisas de Asia crecieron rápidamente, regresaron a los activos estadounidenses.

Esto se parece mucho a la era de Bretton Woods: el mundo ha entrado en una nueva era de crecimiento del tipo de cambio fijo.

Asia anhela el crecimiento económico y necesita crecer más rápido que la demanda puramente interna. Asia tiene una gran necesidad de exportaciones de manufacturas con uso intensivo de mano de obra debido a las grandes poblaciones rurales en China, India y otros países en desarrollo. Naturalmente, sólo los países desarrollados, especialmente Estados Unidos, pueden ser el mercado final para estos productos, y la mejor manera para Asia es mantener bajos los salarios internos manteniendo las monedas subvaluadas vinculadas al dólar estadounidense para asegurar la competitividad.

¿Cuánto tiempo puede durar esta situación? En teoría, esta situación puede mantenerse mientras Asia esté dispuesta a hacerlo, mientras sus cientos de miles de habitantes del campo no sean completamente absorbidos por la fuerza laboral industrial y mientras Asia siga dependiendo de industrias exportadoras con uso intensivo de mano de obra. .

Esta es una explicación común, pero en nuestra opinión, es incorrecta.

Medidas convenientes para hacer frente a las "economías deprimidas"

Es un error pensar que los países asiáticos están vinculados al dólar para lograr enormes superávits comerciales. De hecho, excepto a finales de los años 1980, en los 25 años anteriores a 1998, las monedas asiáticas distintas del yen japonés permanecieron flotando frente al dólar estadounidense, casi sin intervención oficial en el mercado de divisas. Más importante aún, durante estos 25 años (excepto a finales de los años 1980), Asia siempre ha tenido un déficit comercial, no un superávit comercial.

Las cosas han cambiado desde 1998.

Pero a partir de 1998 toda la situación cambió. Las monedas asiáticas apenas se han movido frente al dólar, y Asia ahora tiene un enorme superávit comercial que nunca antes había tenido.

¿Asia decidió repentinamente adoptar nuevas políticas hace ocho años? No lo creemos.

Durante la mayor parte de los años posteriores a 1998, las exportaciones de Asia como porcentaje del PIB en realidad no aumentaron. De hecho, la expansión del superávit comercial se debe a la reducción de la proporción de las importaciones de Asia, que se debe precisamente a la reducción sustancial del gasto de capital en Asia después de la crisis financiera asiática.

La mayoría de los países asiáticos han entrado en una economía de "depresión" desde una trayectoria de desarrollo económico normal. La fuerte caída de la demanda de inversión ha provocado una caída de los gastos de importación y un superávit comercial sin precedentes, lo que naturalmente genera enormes entradas de divisas y crea presión para la apreciación de la moneda. Sin embargo, las autoridades enfrentan una demanda interna débil, exceso de capacidad y deflación, y las exportaciones se convierten en uno de los pocos motores capaces de estimular la economía. Si se permite que la moneda se aprecie, esto significará una mayor presión deflacionaria y daños a las exportaciones, lo que puede conducir a una demanda interna insuficiente más grave, una demanda de importaciones insuficiente y un superávit comercial mayor, lo que a su vez conducirá a una mayor presión de apreciación, formando así un círculo vicioso. Por lo tanto, creemos que los bancos centrales asiáticos no tuvieron más remedio que mantener la estabilidad del tipo de cambio en ese momento.

¿Cómo terminar?

Si la demanda interna y la utilización de la capacidad vuelven a la normalidad, no habrá razón para seguir vinculando el yuan al dólar. Los bancos centrales asiáticos reducirán su intervención en los mercados de divisas y permitirán que los tipos de cambio floten más libremente.

Entonces, ¿cuánto tiempo lleva lograr este proceso? Lo mejor es comenzar evaluando la balanza de la inversión y el comercio internos.

Nuestra conclusión es que lo peor ya pasó, pero el proceso seguirá siendo lento.

Si analizamos primero la inversión, la proporción de ésta en el PIB ha comenzado a mostrar signos de recuperación. Es más, la actividad real de la construcción ha vuelto a crecer en los últimos dos años, y el aumento de los precios inmobiliarios es una señal de que la era de exceso de oferta en Asia está llegando a su fin.

Por otro lado, todavía esperamos que Asia revierta su enorme superávit comercial. Los superávits de China en 2005 y 2006 provocaron que los superávits de toda la región asiática aumentaran marcadamente, pero, excluyendo a China, no hubo una tendencia a la baja en los superávits de otras economías asiáticas. En 2006, sólo dos países vieron disminuir su superávit comercial: India y Corea del Sur.

Este hecho parece llevarnos a un punto sutil: si el superávit comercial alcanza el 6% del PIB, entonces las autoridades económicas pueden tolerar una apreciación gradual de la moneda, aunque esto no necesariamente mejorará en gran medida la flexibilidad. de moneda.

¿Por qué el valor debería apreciarse gradualmente? Porque la presión externa para la apreciación es muy fuerte y los bancos centrales asiáticos ciertamente responderán a estas presiones externas. Si se analiza la relación entre las reservas mensuales de divisas y el ritmo de apreciación de las monedas en las economías más pequeñas de Asia (con excepción de China y la India), se revela una fuerte correlación. Cuando las reservas de divisas superan el 3,5% del PIB, el tipo de cambio también se aprecia. Cuando el crecimiento de las reservas de divisas disminuye, la apreciación del tipo de cambio también se suspende.

Creemos que esto seguirá sucediendo durante los próximos 24 meses.

¿Qué monedas se apreciarán?

¿Se apreciarán pronto las monedas de todas las economías de la región? Nuestra respuesta es "no todas", pero no creemos que ninguna moneda asiática esté sobrevaluada frente al dólar estadounidense. No existe una manera perfecta de determinar los tipos de cambio. En la práctica, existen varios enfoques, pero cuando hablamos del corto plazo, nos gusta utilizar la balanza de pagos como base.

A partir del indicador de presión de apreciación a corto plazo de varias monedas, se puede ver que la presión de apreciación del dólar de Hong Kong, la rupia india y el won coreano no es grande, y otras monedas parecen estar bajo presión. mayor presión.

China e India.

Ahora hablemos de China y la India. Estos dos países tienen la fuerza laboral rural más grande del mundo y una gran necesidad de crecimiento de las exportaciones. Además, estas dos economías son las únicas de la región que no han experimentado una tendencia a la baja en la inversión tras la crisis financiera asiática. En otras palabras, estos dos países no pertenecen al campo de las "economías deprimidas" mencionado anteriormente. ¿Estarán China y la India en el centro de un nuevo sistema de Bretton Woods para Asia?

La respuesta es no. India no pertenece a un sistema casi vinculado al dólar estadounidense y sus exportaciones no son fuertes. India es la única economía asiática que ha tenido un déficit comercial en los últimos ocho años.

Aunque la estrategia de China es mantener el tipo de cambio del RMB básicamente estable, muchos inversores han olvidado que China adoptó un sistema de tipo de cambio vinculado al dólar estadounidense en 1997 para evitar que el RMB se depreciara debido a las salidas de capital. No fue hasta 2003 que China aparece un superávit externo, lo que propicia la entrada de capital extranjero. Si el superávit comercial de China aumenta marcadamente y el crecimiento de las importaciones cae abruptamente, como ocurrió a mediados de 2005, el gobierno chino permitirá una mayor flexibilidad del tipo de cambio.

3. ¿Cuál es la tendencia a medio plazo de las monedas asiáticas?

Las economías asiáticas vuelven a su desarrollo normal, lo que significa que las monedas asiáticas también deberían tener mayor flexibilidad frente al dólar estadounidense, pero ¿en qué dirección se moverán las monedas asiáticas?

A corto plazo, la respuesta a esta pregunta es obvia. El superávit comercial de Asia es tan alto que las monedas de casi todas las economías de la región corren el riesgo de apreciarse. En este caso, esperamos que el yuan se aprecie aún más en los próximos 24 a 36 meses.

¿En qué medida? No creemos que haya una apreciación particularmente grande. Quizás las monedas asiáticas estén un poco subvaluadas hoy, pero esto es sólo un fenómeno temporal ya que las importaciones son inusualmente débiles en la mayoría de las economías. A medida que aumenta la proporción de inversión, la presión de apreciación se aliviará gradualmente y no es necesario que el tipo de cambio nominal se aprecie entre un 20% y un 40%. Creemos que los bancos centrales asiáticos entienden esto.

El efecto Balassa-Samuelson

Cuando el superávit externo disminuya y la relación entre ahorro e inversión vuelva a la normalidad, los bancos centrales asiáticos no se verán obligados a intervenir en el mercado de divisas para impedir la apreciación, en cambio, puede aumentar la flexibilidad de las monedas para flotar en ambas direcciones.

En teoría, creemos que la dirección a largo plazo de las monedas asiáticas es clara y subirán frente al dólar, el euro y el yen.

Los llamados países de bajos ingresos, como su nombre indica, son “países de bajos ingresos”. Los niveles de salarios por hora en países como Filipinas y Bangladesh son mucho más bajos que los de Francia o Estados Unidos, por lo que los precios de los servicios no comercializables en Filipinas y Bangladesh son mucho más bajos que los de Francia y Estados Unidos. El tipo de cambio depende principalmente del precio de los bienes comercializables en la industria manufacturera, lo que significa que el PIB de los países en desarrollo en dólares estadounidenses está muy por debajo de la "paridad del poder adquisitivo".

Según la comparación del PIB nominal y el PIB en paridad de poder adquisitivo realizada por el Banco Mundial, en economías desarrolladas como la Unión Europea y Japón, así como en economías maduras como China, Hong Kong y Singapur, La brecha entre el PIB nominal y el PIB en paridad del poder adquisitivo es muy pequeña porque los niveles salariales en estas economías no son tan diferentes de los de Estados Unidos. En los países en desarrollo, la brecha entre ambos es muy grande. En India y Vietnam, por ejemplo, el PIB nominal es sólo una quinta parte del PIB según la PPA.

¿Qué pasará con el crecimiento económico en los países en desarrollo? Si se desarrolla más rápido que Estados Unidos o Europa, sus niveles salariales e ingresos también crecerán más rápido que Estados Unidos y Europa.

En términos generales, el crecimiento de la productividad en el sector manufacturero de los países en desarrollo es más rápido que en los servicios no comercializados, lo que significa que la inflación interna supera las variaciones del tipo de cambio nominal, es decir, el tipo de cambio real se aprecia. En otras palabras, si la brecha entre el PIB nominal y el PIB en paridad de poder adquisitivo se reduce, la moneda se apreciará, lo que es el llamado "efecto Balassa-Samuelson".

Tres factores principales

El tipo de cambio del yen frente al dólar estadounidense aumentó de 360 ​​a 270 en la década de 1970, y luego a 140 a finales de la década de 1980. En la década de 1980, el won coreano también se apreció significativamente.

Los tipos de cambio en Asia (excluido Japón) se apreciaron un poco en la década de 1960, pero se depreciaron mucho durante los siguientes 30 años.

Hay tres razones. Es precisamente por estas tres razones que no nos atrevemos a juzgar la tendencia del tipo de cambio de las monedas asiáticas en las próximas décadas:

Primero, la inflación. Las tasas de inflación en las economías asiáticas han sido más altas que las de los países occidentales desarrollados. Incluso si el tipo de cambio real se está apreciando, el tipo de cambio nominal todavía puede depreciarse. La baja inflación desde 1999 es una de las razones por las que las monedas asiáticas se han mantenido estables frente al dólar estadounidense.

En segundo lugar, una enorme economía cerrada. Según el tipo de cambio promedio ponderado, el tipo de cambio efectivo real se ha depreciado significativamente desde 1965, pero si excluimos a China y la India, las dos economías más grandes, encontramos que el tipo de cambio se ha apreciado, mientras que las monedas de China e India se han depreciado. significativamente en los últimos 40 años.

Valor. Esto se debe a que tanto India como China solían ser economías cerradas y el efecto Balassa-Samuelson no se aplicaba. Además, tanto China como India han controlado estrictamente sus tipos de cambio en el pasado.

Este período casi ha terminado. Los sistemas cambiarios de China y la India son mucho más flexibles que antes y la relación entre las exportaciones y el PIB también ha aumentado significativamente. También ha aumentado la probabilidad de una apreciación de las monedas en ambos países. Sin embargo, para las grandes economías que en última instancia dependen de la demanda interna, no hay garantías de en qué dirección se moverá el tipo de cambio.

En tercer lugar, largo plazo se refiere a un tiempo suficientemente largo. La última cuestión clave es que las tendencias a largo plazo en productividad tardan muchos años en materializarse. Creemos que los tipos de cambio de las monedas asiáticas se apreciarán en el largo plazo, pero no hay razones suficientes para creer que los tipos de cambio de las monedas asiáticas seguirán aumentando en los próximos 10 o 15 años.

4¿Abandonar el dólar estadounidense?

Al menos en los próximos dos años, la tendencia de los continuos y fuertes superávits en cuenta corriente de los países asiáticos, la continua acumulación de reservas de divisas y la apreciación gradual de las monedas asiáticas no cambiará. Es posible que algún día Asia abandone el dólar estadounidense, pero en nuestra opinión se trata de un proceso largo.

Lo que discutimos anteriormente es la tendencia futura de las monedas asiáticas y los principales factores impulsores de la política cambiaria. Supongo que algunos inversores pueden haber empezado a quejarse de por qué pasaron por alto su mayor preocupación: ¿seguirán los bancos centrales asiáticos apoyando los dólares para mantener reservas oficiales de divisas?

De hecho, este tema es muy importante. Actualmente, las reservas oficiales de divisas de los países asiáticos, incluido Japón, superan los 3 billones de dólares. En el corto plazo, los bancos centrales de la región constituyen colectivamente los mayores actores en los mercados mundiales de divisas y renta fija. Por supuesto, las carteras de los bancos centrales asiáticos son motivo de gran preocupación para todos los economistas e inversores.

¿Cuántos dólares hay en Asia?

¿Qué proporción de los activos en dólares estadounidenses representa una reserva de divisas tan enorme? Probablemente dos tercios. De hecho, pocos países publican la proporción de sus reservas oficiales de divisas, pero tenemos dos fuentes de información. Uno es el Fondo Monetario Internacional (FMI), que recopila información trimestral sobre las reservas de divisas de la mayoría de los países del mundo y la publica en su sitio web oficial.

Los datos del FMI no incluyen a China, que actualmente tiene las mayores reservas oficiales de divisas y es también el mayor comprador de activos en divisas. Aún así, los datos del FMI pueden brindarnos una imagen general de las tenencias y estrategias de reservas de divisas de los países.

De esto podemos saber que estos bancos centrales tienden a mantener dólares estadounidenses. Los datos del FMI muestran que el dólar estadounidense representa el 66% de las reservas mundiales de divisas, el 61% de las cuales están en manos de países en desarrollo. En comparación, el euro sólo representa entre el 25% y el 30% de las reservas de divisas del mundo, y el yen y la libra representan cada uno entre el 3% y el 4%.

Además, también podemos saber que este ratio es bastante estable. De 2001 a 2003, los bancos centrales de todo el mundo convirtieron dólares en euros. Pero desde entonces, a pesar del aumento sustancial de las reservas de divisas, la composición del dólar estadounidense y del euro no ha cambiado significativamente.

Otra fuente de datos también respalda los hallazgos anteriores: el Sistema de Capital Internacional (TIC) del Departamento del Tesoro de Estados Unidos. Afortunadamente, los datos de las TIC coinciden muy bien con los datos del FMI. Los datos de TIC muestran que los activos en dólares estadounidenses sufrieron una importante liquidación en 2003 y se han mantenido relativamente estables desde entonces. Los países asiáticos poseen el 70% de los activos en dólares estadounidenses, excluyendo a Japón, que representa el 60%.

¿Cuándo venderán dólares los países asiáticos?

Lo anterior nos lleva a la siguiente pregunta: ¿existe una conexión entre la preferencia estable de los países asiáticos por el dólar estadounidense y la preferencia estable de las monedas asiáticas por el dólar estadounidense? A medida que los bancos centrales asiáticos abandonen gradualmente sus tipos de cambio fijos con el dólar, ¿venderán sus dólares? ¿Existen riesgos en los mercados financieros estadounidenses?

Nuestra respuesta general a la pregunta anterior es "no". Creemos que la posible venta de reservas o la aparente volatilidad del mercado causada por los bancos centrales es exagerada por las siguientes razones:

Primero, los bancos centrales no son fondos de cobertura. Los inversores olvidan más fácilmente esta simple verdad. Los bancos centrales no mantienen reservas de divisas para maximizar los rendimientos.

Su propósito es maximizar su liquidez, ese es su propósito. Por eso a menudo ignoran el retorno de la inversión o lo tratan como un objetivo secundario.

En segundo lugar, no hay necesidad de que los países asiáticos reserven dólares excesivamente. Existe la creencia popular de que en el pasado los países asiáticos tenían que mantener una alta proporción de dólares estadounidenses para poder ajustar sus monedas frente al dólar estadounidense. Pero ahora los países asiáticos están abandonando sus vínculos con el dólar, por lo que los bancos centrales también deben vender dólares para reequilibrar sus carteras.

Esta es una buena teoría, pero muy difícil de implementar en la práctica. Durante los últimos siete años, las monedas asiáticas, excluyendo el yen japonés, han tenido correlaciones significativamente más altas con el dólar estadounidense que otras monedas importantes. Según esta extrapolación, la proporción del dólar estadounidense en la cesta de monedas vinculadas a las monedas asiáticas (excluido Japón) debería ser superior al 80%. Por lo tanto, el actual ratio de tenencia de dólares del 60% de los países asiáticos (excepto Japón) no es suficiente. En otras palabras, no necesitan vender más dólares para aumentar la flexibilidad del tipo de cambio.

Cabe añadir que los países asiáticos intervendrán en los tipos de cambio para mantener la estabilidad de sus propias monedas, pero no es necesario que los bancos centrales asiáticos ajusten las reservas de divisas en proporción a una cesta de monedas.

En tercer lugar, la diversificación de la cartera se refiere a clases de activos, no a monedas. Actualmente, los bancos centrales están aumentando las inversiones en bonos corporativos, valores respaldados por hipotecas e incluso acciones, moviéndose hacia activos con mayores rendimientos y riesgos. Sin embargo, la relación monetaria de sus activos totales se ha mantenido aproximadamente igual, al menos en los países del G3.

En cuarto lugar, no existe un punto crítico claro para la acumulación de reservas de divisas. Aunque actualmente se está debatiendo la asignación de inversiones de las reservas oficiales de divisas, todavía no es posible sacar rápidamente una conclusión sobre si las reservas de divisas de los países asiáticos alcanzarán pronto la "saturación".

En quinto lugar, la historia de los flujos de capital no puede reescribirse pronto. Actualmente, muchos creen que el mayor riesgo para los mercados financieros estadounidenses es la escasez de dinero nuevo procedente de Asia. Con el aumento del déficit de cuenta corriente de Estados Unidos, cualquier reducción significativa de las nuevas entradas de capital procedentes de Asia fácilmente podría afectar a los mercados mundiales de divisas y de renta fija.

Es necesario reiterar aquí que no prevemos ningún cambio rápido en la situación actual. Nuestro análisis general es que, al menos en los próximos dos años, la tendencia de los continuos y fuertes superávits en cuenta corriente de los países asiáticos, la continua acumulación de reservas de divisas y la apreciación gradual de las monedas asiáticas no cambiará. Es posible que algún día Asia se separe del dólar estadounidense, pero en nuestra opinión se trata de un proceso largo.

Sin embargo, existen tres riesgos principales en nuestro marco de previsión. En primer lugar, el superávit en cuenta corriente de Asia puede estar disminuyendo más rápido de lo esperado. En segundo lugar, las economías asiáticas pueden verse afectadas por grandes salidas de capital, lo que reducirá el crecimiento de las reservas de divisas. En tercer lugar, los bancos centrales pueden permitir que sus monedas se aprecien más rápidamente. Pero estos son sólo riesgos teóricos. De hecho, en nuestra opinión, nada de esto es posible.

5 yenes

En comparación con otros países asiáticos, el mercado de divisas de Japón es más maduro y abierto, y los flujos de capital privado tienen un impacto más fuerte en el tipo de cambio. Si bien los funcionarios japoneses han intervenido en los mercados de divisas para evitar una volatilidad excesiva, estas intervenciones han sido esporádicas. Excepto por las grandes compras de dólares estadounidenses realizadas entre finales de 2003 y 2004, el Ministerio de Finanzas y el Banco de Japón básicamente no han puesto un pie en el mercado en los últimos seis años.

Sin embargo, esto no significa que el yen vaya a quedar separado de la apreciación de las monedas asiáticas frente al dólar estadounidense en los próximos años. En cambio, nuestro equipo de economía global espera que el yen se aprecie rápidamente en 2007 y 2008. La principal diferencia con otras monedas asiáticas es que la apreciación del yen ha sido impulsada por fuerzas del mercado, como cambios en los rendimientos relacionados, más que como resultado de una intervención política.