Estructura de la operación de titulización de activos dudosos

Las estructuras de titulización de activos son diversas, pero no todas las estructuras son adecuadas para la particularidad de los activos dudosos en términos de riesgo de crédito, flujo de caja y liquidez. Hay tres estructuras de transacción básicas comúnmente utilizadas en NPAS. : Soporte de préstamos hipotecarios de bienes raíces comerciales Estructura de valores (valores respaldados por hipotecas comerciales, estructura CMBS), estructura de títulos de deuda hipotecaria (obligación de deuda colateralizada, estructura CDO), estructura de fideicomiso de liquidación (estructura de fideicomiso de liquidación, estructura LT).

1.Estructura CMBS

A principios de la década de 1990, RTC utilizó el modelo CMBS para emitir 14.000 millones de dólares en valores respaldados por préstamos morosos relacionados con bienes raíces comerciales e introdujo la flotación. Los bonos con tasa de interés por primera vez, las instituciones profesionales de gestión de garantías, las reservas de efectivo y otras formas han promovido el rápido desarrollo del mercado global de CMBS. Muchos bancos también han adoptado esta estructura para titulizar préstamos reestructurados relacionados con bienes raíces, cuasi-no-. préstamos vigentes y activos adjudicados, promoviendo una mayor evolución de la estructura del CMBS. En comparación con la titulización de préstamos hipotecarios residenciales (RMBS), las características de la estructura CMBS son:

(1) El conjunto de activos básicos consiste en bienes raíces comerciales o préstamos hipotecarios residenciales de unidades múltiples, préstamos relacionados con bienes raíces y préstamos generadores de flujo de efectivo, principalmente bienes inmuebles (incluidas propiedades adjudicadas). El flujo de efectivo del conjunto de activos incluye los intereses del préstamo, el pago planificado del principal en cuotas, el pago del principal al vencimiento, el pago del principal por adelantado y los ingresos por realización de bienes inmuebles. Dado que los préstamos tienen un mecanismo de reembolso anticipado restringido (12) y los CMBS utilizan principalmente swaps de tasas de interés para cubrir los reembolsos anticipados causados ​​por cambios en las tasas de interés, el principal factor que afecta el flujo de caja es el riesgo crediticio. Los ingresos, que se ven afectados por factores como el medio ambiente, la ubicación de la propiedad, el uso y la solvencia del arrendatario, son inestables. Después del incumplimiento, el banco no puede recurrir a otros activos además de la propiedad.

(2) Adoptar una estructura senior-subordinada de múltiples niveles, en la que cada nivel de valores proporcione una mejora crediticia a todos los valores inferiores a él. El vencimiento esperado de los títulos senior es más corto que el de los títulos subordinados y el vencimiento real es incierto. El principal y los intereses adoptan el método de pago secuencial DPP: interés del bono senior → interés del bono subordinado → principal del bono senior → principal del bono subordinado. El flujo de caja no puede seguir invirtiéndose en nuevos préstamos. Dado que el activo subyacente es una hipoteca global, el principal y los intereses se concentran en pagos posteriores (14), por lo que la amortización inicial del bono es pequeña (o incluso no amortizada) (15), y los intereses se pagan mensual o trimestralmente.

(3) Estructura de interés cambiante (estructura de interés cambiante)

——El interés puede diseñarse para pagarse a todos los niveles de bonos al mismo tiempo o para pagarse en senior -orden subordinada; el préstamo está programado para ser reembolsado. El monto del principal se asigna en una estructura subordinada senior en proporción al saldo del bono. Los flujos de efectivo no programados, como los pagos anticipados y los ingresos por liquidación de propiedades en mora, se inclinan hacia los bonos senior, lo que aumenta la tasa de subordinación (tasa de mejora crediticia) de los bonos senior: toda la porción de los bonos senior de las entradas de efectivo no programadas (según el período anterior de los bonos senior ) Una determinada proporción de la porción de bonos subordinados (calculada como proporción del saldo total de bonos) y la porción de bonos subordinados (calculada como proporción de los bonos subordinados del período anterior en el saldo total de bonos) se asigna a los bonos senior. El índice puede ser 100 en los primeros años y luego, con el tiempo, una vez que el índice de transferencia llega a cero, se distribuirá de acuerdo con el índice de bonos.

-Las pérdidas por impago de un préstamo se amortizarán del principal del bono en orden de subordinado a senior, siendo el bono de menor calidad el "primer tramo de pérdida"; los bonos de baja calidad no pueden volver a ingresar; la circulación después de ser cancelada; la asignación de pérdidas da como resultado cambios en el saldo de los bonos en cada nivel y sus proporciones, y el interés en el siguiente período también se ajusta en consecuencia. Por ejemplo, en la estructura subordinada senior de 85/11/4, si 10 préstamos incumplen, 4 de ellos se recuperan y 6 se pierden, entonces el grado más bajo y parte de los títulos de alto riesgo se retirarán de la circulación, y los nuevos La relación de estructura será 81/9. Si los pagos anticipados y las pérdidas por incumplimiento son grandes, los valores senior recibirán reembolsos de principal rápidamente y los títulos junior se cancelarán rápidamente, y ambos términos pueden ser los más inestables.

——Proporcionar liquidez y respaldo crediticio en forma de reservas de efectivo, garantías de principal e intereses para bonos de un cierto nivel y anticipos de administrador. Este último se refiere a un anticipo proporcionado por el administrador cuando los pagos planificados no pueden realizarse debido a la morosidad del préstamo. Los ingresos de la liquidación de propiedades en mora reembolsarán primero el anticipo de la agencia de servicios y sus intereses, y luego pagarán al inversor primero los intereses y luego el principal.

——Las agencias profesionales de gestión de garantías determinan la disposición de las propiedades y los préstamos después del incumplimiento, como la reestructuración de préstamos, la ejecución hipotecaria, la venta de propiedades o la continuación de las operaciones, o incluso la conversión de usos para obtener un mayor valor de recuperación.

(4) La estructura de sobrecolateralización subordinada senior (estructura Sr-Sub OC) proporciona una mayor mejora crediticia para los bonos senior. Reemplazó la estructura de transferencia de intereses después de su introducción en 1997: el valor del hipotecado. los activos son mayores que el principal del bono proporciona una sobrecolateralización inicial; el exceso de flujo de efectivo proporciona una sobrecolateralización adicional; El interés restante (exceso de diferencial), el reembolso anticipado del principal y el monto de liquidación de las propiedades en mora se denominan colectivamente flujo de efectivo excedente, todo lo cual se utiliza para el reembolso anticipado secuencial del principal de los bonos senior, lo que conduce a un aumento gradual en el índice de sobregarantía (por ejemplo, tres años) o después de que el índice de bonos alcance un cierto nivel (por ejemplo, 2 veces el índice inicial), el exceso de flujo de efectivo se liberará a los tenedores de valor residual después de compensar las pérdidas de activos; esta estructura aún distribuye las pérdidas en el orden de baja a alta ley.

(5)0 La estructura subordinada senior sobrecolateralizada evita la retirada anticipada de bonos subordinados y asegura la estabilidad del principal y de los intereses de los bonos:

--El exceso El flujo de caja primero compensa las pérdidas actuales, luego se utilizará para compensar los bonos de menor calidad que se cancelaron en el período anterior y la parte restante se utilizará para pagar el principal de los bonos senior. Si las pérdidas del período actual no se compensan con un exceso de flujo de caja, se cancelará el bono de menor calidad. Esta estructura ha ido desdibujando gradualmente los límites entre principal e intereses en los pagos de bonos, y ya no se limita a la práctica de pagar los intereses de los bonos con los ingresos por intereses y pagar el principal del bono con la recuperación del principal. Al mismo tiempo, mediante la compensación de ingresos y pérdidas corrientes y entre períodos, se evita que el flujo de efectivo y la estructura de plazos de los bonos sean demasiado inciertos debido al impacto de las pérdidas o ganancias de recuperación de un solo activo.

—Los derechos de valor residual en forma de acciones en poder del patrocinador proporcionan una mejora crediticia adicional a los bonos. Esto es particularmente apropiado para valores (particularmente NPAS) que no se emiten a su valor nominal y donde la recuperación final puede ser mayor de lo esperado. El capital actúa como un amortiguador contra las fluctuaciones del flujo de efectivo: las ganancias y pérdidas de los activos subyacentes se reflejan en las fluctuaciones en el valor del capital, y las pérdidas por incumplimiento de préstamos básicamente pueden ser absorbidas en su totalidad por el capital, lo que retrasa la distribución de las pérdidas y minimiza el retiro anticipado de bonos de menor calidad. Esto permite mantener un ratio de estructura comercial estable incluso después de que se produzca un cierto nivel de pérdida.

2.Estructura CDO

El primer uso de la estructura CDO para NPAS se remonta a finales de la década de 1980, cuando GrandStreet Bank titulizaba bonos y préstamos de alto riesgo. En diciembre de 2000, Fleet Boston Corp. emitió de forma privada ArkCLO 2000-1, un título respaldado por más de 1.500 millones de dólares en préstamos en mora y en problemas. Desde entonces, el CDO se ha utilizado ampliamente como estructura principal del NPAS. Los CDO se adaptan a los requisitos de los bancos para una mayor titulización de activos crediticios heterogéneos en mora, como préstamos comerciales, créditos renovables y bonos sin hipotecas inmobiliarias, préstamos comerciales garantizados o no garantizados y bonos. Según las estadísticas, para lograr el propósito de transferir riesgos, arbitrar y mejorar la rentabilidad, actualmente el 40% de todos los nuevos préstamos sin grado de inversión de los bancos estadounidenses se titulizan y se venden a través de CDO. La mayoría de los NPAS de las empresas de gestión de activos coreanas también. adoptar estructuras CDO.

Las características de los CDO son:

(1) El conjunto de activos básicos se compone principalmente de préstamos no garantizados, con un número de entre 100 y 200, el flujo de efectivo es más inestable y la mayoría de ellos son pagos únicos; de capital e intereses al vencimiento, o incluso No hay una fecha de vencimiento definida (como los préstamos de crédito renovables, hay muchos tipos que no están relacionados entre sí en términos de prestatario, ubicación, industria, tipo de préstamo, etc.); el riesgo depende de las características individuales del prestatario y del tipo de préstamo único. En el futuro, en lugar de centrarse en la enajenación de bienes inmuebles, se necesitarán diversos métodos de recuperación (21), lo que dificultará la recuperación.

(2) La mayoría de los CDO se emiten mediante colocación privada. Según la naturaleza de los activos y los métodos de gestión de activos, la estructura básica de las CDO se divide en CDO de flujo de efectivo y CDO de valor de mercado. Flujo de efectivo CDO utiliza el flujo de efectivo generado por el conjunto de activos subyacentes para pagar el principal y los intereses de los valores. Es adecuado para activos que tienen una determinada entrada de efectivo antes de la recuperación o el vencimiento de la deuda. La estructura de valor de mercado utiliza el flujo de efectivo de la venta de activos para pagar el principal y los intereses de los valores, lo cual es adecuado para activos con poco flujo de efectivo antes del vencimiento y la recuperación de efectivo depende principalmente de la realización de los activos. Algunos CDO establecerán un período de reinversión (generalmente los primeros tres a cinco años después de la emisión del valor), lo que permitirá reinvertir el flujo de efectivo generado por el conjunto de activos subyacente, siempre que el conjunto de activos pueda seguir cumpliendo ciertos indicadores ( como prueba de sobregarantía, etc.). Después del período de reinversión, existe un período de amortización.

(3) Las CDO de flujo de efectivo se dividen en CDO de arbitraje (un tipo de titulización encomendada) (22) y CDO de negociación fuera de balance (un tipo de titulización directa) (23) en función de las motivaciones de los patrocinadores. Las diferencias estructurales se dividen en estructura de efectivo y estructura sintética. Estructura de efectivo - Compra de activos con efectivo procedente de la emisión de valores. CDO sintético: el banco de origen transfiere el riesgo crediticio del préstamo al SPV en lugar de los activos, pasándolo así a los inversores. Los fondos recaudados no se transfieren al patrocinador, sino que se invierten en bonos con calificación AAA para garantizar el reembolso del principal de los inversores, mientras que el SPV vende contratos de permuta de incumplimiento crediticio al banco patrocinador. Si no se produce ningún incumplimiento, los inversores pueden recibir la comisión de canje más los ingresos de la inversión en bonos con calificación AAA. Cuando se produce un incumplimiento, el banco exigirá que la SPV pague una compensación y los inversores sufrirán las pérdidas correspondientes. Su ventaja es que puede estructurarse en capas, evitando cuestiones legales (notificación al prestatario) y fiscales de la transferencia de activos, y también puede lograr el propósito de reducir los activos riesgosos.

(4) Las características de la estructura de valor de mercado son:

—No se requiere que los activos generen flujos de efectivo predecibles, pero deben ser valiosos y negociables, y la realización final debería poder lograr rendimientos positivos para garantizar el reembolso del principal y los intereses de los valores. Esta estructura es muy atractiva para la titulización de carteras de deuda en dificultades y bien puede resolver el dilema de las estructuras de titulización tradicionales donde los activos subyacentes tienen un plazo mayor que el plazo de la transacción de titulización y los activos subyacentes deben venderse a la fuerza con descuentos de liquidez. Las ventas forzosas de activos se tienen en cuenta para que los activos subyacentes que pueden titularizarse no tengan que estar sujetos a restricciones de vencimiento.

—La mejora crediticia se obtiene principalmente por la diferencia entre el valor de mercado del activo subyacente y el valor nominal del título. Por lo tanto, en la estructura jerárquica, la tasa de descuento correspondiente (o tasa de sobregarantía) se estipulará de acuerdo con la calificación de cada capa de valores, y la "prueba de sobregarantía" se realizará periódicamente (por ejemplo, cada dos semanas). . Si el valor de mercado de la garantía cae a un nivel preestablecido (generalmente mayor que 1) en relación con el valor nominal del título, los activos deben liquidarse y los reembolsos del principal de los títulos senior deben acelerarse hasta que el indicador regrese por encima del nivel establecido. .

——Los administradores de activos son instituciones que deciden adquirir y enajenar activos. Los administradores excelentes pueden descubrir los diversos riesgos ocultos en los activos, comprar activos a precios bajos y utilizarlos a precios altos cuando el mercado se deteriora. Vendido antes. Las ventajas del gestor en cuanto a experiencia, sistemas de análisis de crédito y tecnología propia favorecen que los valores reciban calificaciones más altas.

——En términos de distribución del flujo de efectivo, las tarifas de emisión de valores pueden pagarse antes del capital y los intereses de los valores, y las tarifas de gestión de activos pueden pagarse después de los intereses de todos los valores calificados. Para estimular el desempeño de los administradores de activos, generalmente se establece un mecanismo de recompensa. Si el administrador de activos puede hacer que los ingresos de los accionistas alcancen un objetivo determinado, se puede retirar una determinada tarifa de recompensa (una parte del capital está en manos de los accionistas). el administrador de activos) y compartido.

3. Estructura LT

El "fideicomiso de liquidación" tiene su origen en un acuerdo para los procedimientos de liquidación de quiebras corporativas en la ley de quiebras. Se refiere a la forma en que los bienes inmuebles y otros activos están en quiebra. las empresas se transfieren a un fideicomiso. Realizar liquidaciones y retiros de efectivo para reducir costos y aumentar las tasas de recuperación de los acreedores. El fiduciario de un fideicomiso en liquidación no está sujeto a las restricciones sobre los procedimientos de liquidación impuestas por la Ley de Quiebras cuando liquida activos, y el producto de la liquidación se paga de acuerdo con el orden legal de reembolso. La característica más importante del uso de LTS para la titulización es que reembolsar el principal y los intereses de los valores sólo mediante liquidación. Por lo tanto, esta estructura es adecuada para cualquier activo que pueda liquidarse y puede respaldarse con cualquier tipo de activo para emitir valores. Es para empresas cuyo flujo de caja proviene principalmente de préstamos. Las recuperaciones y los ingresos por liquidación de activos son muy aplicables a los activos improductivos.

Al mismo tiempo, el acuerdo de reembolso de esta estructura está naturalmente en línea con la estructura jerárquica de distribución del flujo de efectivo y el acuerdo de mejora crediticia en la titulización. LTS se utiliza ampliamente en la titulización de activos dudosos en Estados Unidos, Japón e Italia. Según las estadísticas, a través de LTS se han titulizado 10.000 millones de dólares de activos dudosos en todo el mundo. Las características de esta estructura son:

(1) El flujo de caja proviene de los ingresos de realización del conjunto de activos subyacentes. El flujo de caja generado tiene como objetivo garantizar el reembolso de los valores lo antes posible y. no se permite su reinversión.

(2) Adoptar una estructura de bonos senior-subordinados-junior, en la que el patrocinador normalmente retiene la parte junior (acciones). El monto de una emisión de valores se determina en función del valor de mercado de los activos subyacentes en lugar del valor nominal. Los plazos de los valores emitidos son más cortos que los de CMBS y CDO. La frecuencia de los pagos de intereses de los bonos se reduce y, en lugar de pagarse mensualmente, se suele pagar trimestralmente, semestralmente o incluso anualmente.

(3) Dado que el entorno del mercado y el momento de la venta tienen un gran impacto en el valor realizable real, la calificación de los valores debe considerar el valor de la cartera de activos en un entorno de mercado severo, en función del monto recuperable. y Su distribución de probabilidad da diferentes calificaciones. Esto está en línea con las características de los métodos de valoración de activos dudosos que enfatizan la distribución de los montos de recuperación.

(4) En términos de acuerdos de liquidez, se suelen proporcionar reservas de intereses o garantías. Generalmente se requiere que la reserva de intereses como reserva de flujo de efectivo pueda pagar intereses durante tres a seis trimestres. La reserva de intereses se puede utilizar cuando los fondos recuperados no pueden cubrir el principal del bono actual y el pago de intereses. Si la velocidad de liquidación es rápida o los ingresos de liquidación son mayores de lo esperado, los ingresos se utilizarán para reponer la reserva de intereses después de pagar el interés actual y el monto de amortización predeterminado.

(5) Secuencia de distribución del flujo de efectivo: después de pagar las tarifas de gestión de activos y fideicomisos, el flujo de efectivo de liquidación se utiliza para pagar primero los intereses de los bonos y luego pagar el principal del bono en cuotas de acuerdo con un determinado objetivo de amortización. Sólo después de alcanzar el objetivo de amortización, el patrocinador puede recibir un dividendo determinado (normalmente no más de 15). Los fondos restantes se utilizan para pagar el capital del bono y los inversores de capital obtienen los fondos restantes finales.

(6) Las instituciones profesionales de gestión de activos se dedican a la gestión y liquidación de activos, y los rendimientos de las instituciones de gestión están directamente relacionados con el rendimiento del conjunto de activos.

Entre las tres estructuras básicas anteriores, la estructura CMBS es adecuada para la titulización de préstamos hipotecarios inmobiliarios morosos o bienes inmuebles adjudicados, pero no es adecuada para préstamos morosos no garantizados y no garantizados. CDO es adecuado para la titulización de cualquier tipo de préstamos dudosos y préstamos reestructurados, pero no es adecuado para activos hipotecarios. El LT es más adecuado para activos improductivos que deben enajenarse mediante liquidación. Estas estructuras básicas deben ajustarse y modificarse en consecuencia según los tipos de activos específicos, las calificaciones de los valores, el mercado y otros factores para construir valores que satisfagan las necesidades de los inversores y tengan características específicas de riesgo-retorno.

Dado que la estructura de la titulización de activos se compone de tecnología de flujo de efectivo específica, tecnología de mejora crediticia y tecnología de gestión de riesgos, estos medios técnicos son como componentes básicos y pueden combinarse y usarse entre sí según sea necesario, de modo que el NPAS El diseño estructural es un proceso dinámico y no existe un patrón único. Por supuesto, aunque la estructura del NPAS mostrará diferencias debido a las distintas carteras de activos dudosos, seguirá mostrando características diferentes a las de la titulización normal de activos crediticios